АНАЛИТИКА
финансовые рынки
м. а. котюжанскии,
аспирант Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ
в. д. мехряков,
доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой управления банковской деятельностью ГУУ
I 20 I БАНКОВСКОЕ ДЕЛО I №2 2014
Большой и малый финансовые циклы
В статье рассматривается феномен большого и малого финансовых циклов. Показано, как малый цикл накладывается на большой, генерируя колебания в леверидже.
Финансовая система циклична по своей природе. Свидетельство тому - периоды экономического подъема и кризиса, которые присущи всем странам. Цикл финансовой системы называется финансовым циклом и представляет собой периоды экспансии и сжатия кредита.
Виды финансовых циклов
Существует два вида финансовых циклов - большой и малый. Малый накладывается на большой. Малый финансовый цикл является следствием деятельности банковской системы и часто порождает глубокую рецессию. Большой финансовый цикл представляет собой фазу длительного накопления левериджа экономикой, его конец приводит к кризису и затяжной рецессии (так было в 1929-м и в 2008 г.). Само существование института ссудного процента порождает большой финансовый цикл.
Период малого цикла составляет 8-20 лет, а большого - 50-80. Сущность циклов заключается в изменении агрегатного левериджа экономической системы. Экспансии циклов соответствуют периоду увеличения левериджа, а контракции - периоду его сокращения. Таким образом, феномен финансового цикла можно назвать феноменом левериджа.
Так, с 1950-го по 2008 г. в США наблюдалась фаза роста большого финансового цикла, который привел к повышению левериджа в экономике. С началом кризиса стал происходить национальный делевериджинг -валовой долг страны снижался несмотря на крупный дефицит бюджета США. Это происходило благодаря уменьшению долговой нагрузки других сегментов экономики, например домохозяйств, бизнеса и финансового сектора, экономики. Отметим, что в Европе деле-вериджинг еще не начался.
Большой финансовый цикл
Феномен большого финансового цикла описан американским финансистом Р. Далио [1]. Как видно из схемы, иллюстрирующей большой и малый циклы (рис. 1), феномен финансовых циклов ведет к колебаниям долгового бремени. Благодаря левериджу рыночные агенты могут потреблять дополнительные блага. Это
Время
примечание. Трендовая линия - рост продуктивности в экономике. источник: [1].
дает больший рост ВВП, нежели без левериджа, в течение 30-50 лет. Но затем наступает период делеверид-жинга, известный как «потерянное десятилетие». В этот период люди и корпорации расплачиваются по долгам, а темпы роста экономики низкие. Такой феномен называется большим финансовым циклом.
Институт ссудного процента позволяет агентам брать деньги в долг и потреблять больше, чем они могли бы при отсутствии такого института. Следовательно, банковская система дает возможность достичь более высокого уровня ВВП путем кредитования населения. Если бы института ссудного процента не было, то ВВП рос бы синхронно с ростом продуктивности труда. Финансовая система помогает повысить ВВП с помощью заимствований.
Займы и накопление левериджа представляют собой именно тот феномен, который дает начало большому финансовому циклу. То есть большой финансовый цикл можно назвать макроэкономической пертурбацией долговой системы - как следствие существования института ссудного процента. Отметим, что в долгосрочной перспективе именно рост продуктивности труда позволяет расти ВВП на душу населения.
Малый финансовый цикл является по сути кредитным циклом. Он представляет собой колебания долговой нагрузки экономики в среднесрочной перспективе. Его амплитуда гораздо меньше большого финансового цикла.
На малый цикл особое влияние оказывают цены на недвижимость в стране. На пике этого цикла обычно возникают банковские кризисы, а затем следует период незначительного делевериджинга, т. е. снижения общеэкономической долговой нагрузки. Тем не менее если малый цикл приходится на середину большого цикла, то рост долгового бремени возобновляется и совсем скоро общий леверидж экономики начинает расти. Глобальный финансовый кризис 2008 г. произошел на пике большого финансового цикла в США и Европе, он начал длительный период делевериджинга в западном мире.
Период сокращения большого финансового цикла характеризуется повышенной безработицей, вялым ростом ВВП, увеличением государственного долга (из-за попыток фискальной стимуляции), а также постоянными дефляционными ожиданиями. Дело в том, что во время делевериджинга рыночные агенты пытаются расплатиться по долгам - заработанные деньги
они тратят не на покупки и инвестиции, а на погашение прежних задолженностей. В такой ситуации деньги изымаются из экономики и идут на погашение кредитов, а не на потребление. Постоянный отток денег из системы и порождает дефляционные ожидания. Процесс этот может продолжаться довольно долго, не одно десятилетие. Например, Япония все еще находится в фазе делевериджинга. В научной литературе такая рецессия называется «рецессия по балансам» (balance-sheet recession).
В начале большого финансового цикла все еще свежи воспоминания о социальных проблемах, которые связаны с излишней задолженностью - люди не очень охотно берут деньги в долг. Тем не менее совокупная долговая нагрузка страны находится на низком уровне, что позволяет ВВП быстро расти. В это время медленно начинается новая фаза накопления левериджа.
В современной истории этот период в западных странах пришелся на послевоенные 50-60-е гг., когда экономика активно развивалась, а потребление финансировалось в основном предыдущими сбережениями. Кредиты брали крупные предприятия, и деньги шли в инвестиции. Это означает, что отдача от займов была очень высокой. В этот период накопления левериджа деньги использовались эффективно. Через какое-то время старые социальные формации престали работать, наступила пора таких лидеров, как Рейган и Тэтчер. Они провели в своих странах масштабную либерализацию финансовой системы, и эта тенденция распространилась по всему миру. Начался период так называемой великой модерации.
Инфляция была на низком уровне, ВВП стабильно рос. Эта фаза - вторая половина большого финансового цикла. Люди постепенно стали забывать о тяготах Великой депрессии и охотнее брали
Abstract. In this article the concept of the major and minor financial cycles is discussed. It is shown how the minor cycle superimposes on the major to generate fluctuations in an economy's leverage.
Keywords. Financial cycle, credit cycle, leverage, deleveraging, efficiency, debt, deflation.
Ключевые слова. Финансовый цикл, кредитный цикл, леверидж, делевериджинг, эффективность, долги, дефляция.
№2 2014 I БАНКОВСКОЕ ДЕЛО I 21 I
АНАЛИТИКА I ФИнАнСОВЫЕ рЫнКИ
деньги в долг. На Западе начинался потребительский бум. Постепенно кредиты, предоставленные либерализованной финансовой системой, все более и более шли на бесполезные траты.
В начале 2000-х гг. из-за чрезмерной ликвидности на финансовых рынках возник «пузырь» на жилищном рынке США, люди активно брали кредиты для покупки товаров потребления, что способствовало быстрому росту ВВП. Однако для того увеличения ВВП, который давала экономика, требовался значительно больший рост совокупной долговой нагрузки. Это - поздний этап большого финансового цикла.
На рис. 2 показана динамика отношения изменений ВВП США и совокупного долга. Эффективность долга падала в последние 70 лет. Требовалось увеличение объема займов для роста ВВП. Такая динамика обязательно должна была привести к долговому кризису и последующей стагнации. В период с 1880-го по 2009 г. было два больших финансовых цикла: в 18801933 гг. и в 1950-2009 гг. В течение первого большого финансового цикла объем совокупного долга к ВВП вырос с 120% в 1880 г. до 300% в 1933 г. Такой рост совокупного долгового бремени и является основным проявлением динамики большого финансового цикла. Заметим, что с 1929-го по 1933 г. долговое бремя США выросло с 200% до 300%. Это произошло благодаря дефляционному делеверид-жингу - люди расплачивались по долгам, что вызвало дефляцию и привело к росту реального долгового бремени. Начиная с 1933 г. экономика США начала выздоравливать, и совокупное долговое бремя упало с 300% до 130% к 1950 г., что положительно сказалось на экономической ситуации в стране. Падение долга было вызвано двумя основными причинами - инфляцией и экономическим ростом. После 1950 г. экономика страны стала опять набирать долги - с 1950-го по 1980 г. совокупное долговое бремя выросло со 130% до 160%. Но после 1980 г., с началом «рейгано-мики», рост долгового бремени весьма усилился - оно выросло с 160% в 1980 г. до 370% в 2010 г..
Итак, согласно гипотезе о большом финансовом цикле, совокупный долг страны сначала растет, а затем падает и после достижения определенных минимумов снова начинает расти. Заметим, что государственный долг искажает картину, поскольку он создан искусственно (путем государственных распоряжений), для более объективной картины поведения рынка им лучше пренебречь.
На примере США рассмотрим отношение частного долга к ВВП (под частным долгом понимается весь негосударственный долг, которым располагают рыночные агенты). Как видно из рис. 3, дно было достигнуто в 1945 г., после чего начался процесс роста показателя левериджа по накоплениям частных лиц. Люди брали деньги в кредит -на покупки, развитие бизнеса и др. Благодаря финансовой либерализации, снижению процентных ставок, а также глобализации с 1980-х гг. люди начали более активно брать
кредиты. Но в 2008 г. произошел кризис, и начался процесс делеве-риджинга (снижение показателя «совокупный долг к ВВП страны»). Пройдут еще долгие годы, прежде чем совокупный частный долг в США опустится на достаточно низкий уровень. Повторим: именно изменение совокупного долга частных рыночных агентов и называется большим финансовым циклом.
Известный пример такого цикла - в экономической истории Японии. Там с 1945-го до 1989 г. экономика росла очень быстрыми темпами, крупные местные корпорации брали д
Для дальнейшего прочтения статьи необходимо приобрести полный текст. Статьи высылаются в формате PDF на указанную при оплате почту. Время доставки составляет менее 10 минут. Стоимость одной статьи — 150 рублей.