ЭКОНОМИКА И МАТЕМАТИЧЕСКИЕ МЕТОДЫ, 2014, том 50, № 4, с. 89-103
- МАТЕМАТИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ -
ЭКОНОМИЧЕСКИХ МОДЕЛЕЙ
ИНФЛЯЦИЯ АКТИВОВ И КРЕДИТНАЯ ЭКСПАНСИЯ В ЭКОНОМИКЕ С ПЕРЕКРЫВАЮЩИМИСЯ ПОКОЛЕНИЯМИ
© 2014 г. Г.Ю. Трофимов
(Москва)
Инфляция активов и кредитная экспансия рассматриваются как инструменты достижения долговременного оптимума для модели с перекрывающимися поколениями. Показана необходимость кредита для поддержания высоких темпов инфляции актива, опережающей рост ВВП и обеспечивающей оптимальное распределение богатства между поколениями. Демонстрируется связь инфляции активов с оптимальной монетарной политикой.
Ключевые слова: инфляция активов, кредитная экспансия, перекрывающиеся поколения, целевая функция благосостояния, монетарная политика.
Классификация JEL: Е31, Е51, Е58.
1. ВВЕДЕНИЕ
Инфляция активов и кредитная экспансия представляют собой феномены, характерные для мировой финансовой системы последних нескольких десятилетий. Наиболее показателен в этом отношении рост стоимости активов финансового сектора и суммарных кредитных обязательств американской экономики. За период 1960-2012 гг. среднегодовой темп роста этих показателей, дефлированных по индексу потребительских цен США, составил 4,7 и 4,4%. Имело место опережение реального роста ВВП на 2,0 и 1,7 п.п. соответственно. В чем причина столь значительного долговременного отрыва инфляции активов и кредитной экспансии от таких фундаментальных показателей, как рост продуктивности и народонаселения?
Феномены, о которых здесь идет речь, возникли и сосуществуют благодаря воздействию двух институциональных факторов.
Во-первых, неограниченное расширение долговых обязательств и рост цен активов опираются на возможности, предоставляемые развитой финансовой системой. Она не только обеспечивает высокую ликвидность ценных бумаг, но в течение последних четырех десятилетий позволяет проводить мощную кредитную эмиссию, которая служит движущей силой роста большинства мировых рынков активов. Между кредитной экспансией и ростом цен активов существует прозрачная причинно-следственная связь. Расширение кредитов ведет к увеличению инвестиционного и спекулятивного спроса на активы и взвинчиванию их цен, что, в свою очередь, подстегивает дальнейшее расширение кредитования с использованием этих же активов в качестве залоговых инструментов.
Во-вторых, рассматриваемые процессы - следствие целенаправленной политики монетарных властей США. В течение многих лет Федеральная резервная система (ФРС) прямо или косвенно поддерживает кредитную экспансию и рыночную игру на повышение, стремясь придать импульсы экономическому подъему за счет стимулирования инвестиционной и потребительской активности. Ценой такой политики являются риски финансово-экономической дестабилизации из-за образования спекулятивных пузырей и долговых "навесов". Подобные действия ФРС неоднократно вызывали резкую критику со стороны многих экономистов, которые возлагали ответственность за финансовые бумы и обвалы на монетарные власти, обвиняя их по меньшей мере в недальновидности.
Не оспаривая тезиса об ответственности регулирующих органов, в данной статье мы хотим объяснить феномены инфляции активов и кредитной экспансии в несколько ином ключе. Эти
процессы, при всей их неоднозначности, могут рассматриваться в качестве средства реализации долговременной государственной политики, имеющей вполне определенную цель, а именно: максимизацию благосостояния населения. Аргументация в пользу того, что политика ФРС проводится в интересах общества, дается здесь не столько ради оправдания действий этой организации, сколько для более глубокого понимания экономического смысла происходящих процессов.
Мы опираемся на простую теоретическую модель с перекрывающимися поколениями с двухпериодным жизненным циклом индивидов. Она включает финансовый актив, не обладающий фундаментальной ценностью и не имеющий какого-либо товарного обеспечения. Такой актив является для нас удобным аналитическим инструментом, так как позволяет выйти за рамки ограничений, налагаемых в моделях с бесконечно живущим представительным агентом. Необеспеченный актив может иметь ненулевую рыночную оценку лишь благодаря тому, что он перепродается от одного поколения к другому, и рост его цены обусловлен ожиданием еще большего ее роста в будущем. Это, конечно, крайний случай, но он позволяет объяснить существенный и стабильный отрыв темпов инфляции активов и кредитной экспансии от темпов роста фундаментальных макроэкономических показателей.
С помощью этой модели демонстрируется роль финансовых инструментов как средства оптимального перераспределения богатства между поколениями. Каждый представитель молодого поколения покупает финансовый актив с помощью кредита, который погашает в пожилом возрасте за счет перепродажи актива новому молодому поколению. Благодаря кредиту индивидуальные бюджетные ограничения не препятствуют инфляции актива с постоянным темпом, опережающим номинальный рост национального дохода. Насколько нам известно, подобная возможность ранее исключалась из рассмотрения в моделях с перекрывающимися поколениями (OG-моделях).
Последовательность сделок с перепродажей актива с помощью кредитного плеча обеспечивает в каждом периоде времени трансферты доходов от молодых к старым, максимизирующие целевую функцию благосостояния для всех поколений. При этом инфляция актива на основе кредитной экспансии является необходимым условием для осуществления оптимальных трансфертов богатства между поколениями. Динамика инфляции определяется социальными предпочтениями: чем выше норма дисконта для полезностей будущих поколений в целевой функции, тем более быстрыми темпами растут цена актива и предложение кредита.
Активы с ценой, опережающей долговременный рост ВВП, мы называем высокоинфляционными. Как будет показано ниже, только такие активы позволяют достигнуть оптимума, соответствующего целевой функции благосостояния. В экономике без кредита могут существовать лишь низкоинфляционные активы, имеющие в стационарном режиме долговременную доходность не выше стационарного темпа роста ВВП. Траектория, для которой темп инфляции актива равен темпу роста ВВП, не является решением оптимизационной задачи с целевой функцией благосостояния. Тем не менее на этой траектории реализуется Парето-оптимальное распределение потребительских благ между поколениями1. Если же доходность актива ниже долговременного темпа роста ВВП, то распределение благ не будет оптимальным.
Кроме того, демонстрируется связь инфляции актива на основе кредитной экспансии с правилом оптимального предложения денег. Таким правилом является дефляция потребительских цен на основе сжатия номинальной денежной массы с постоянным темпом. Теоретически оба подхода - кредитный и монетарный - реализуют долговременный оптимум предложения денег, но различными средствами. Однако на практике монетарный подход никогда не применялся целенаправленно из-за негативных экономических последствий дефляции. Напротив, инфляция активов на основе кредита применяется монетарными властями ряда стран уже в течение нескольких десятилетий.
Необходимо отметить, что мы не употребляем термин "пузырь" в отношении активов, фигурирующих в нашей модели, хотя эти активы ничем не обеспечены. Причина в том, что понятие
1 В модели Тироля (Tiróle, 1985) аналогичным образом обеспечивается динамическая эффективность производственных инвестиций. Если темп роста населения для равновесной траектории превышает отдачу на инвестиции в капитал, то, например, эмиссия государственного долга позволяет увеличить потребление всех поколений и выводит экономику на траекторию золотого правила накопления.
финансового пузыря обычно ассоциируется с неизбежным крахом, тогда как в модели мы рассматриваем активы, растущие на неограниченном временном горизонте. Кроме того, в нашем случае фундаментальной основой цены необеспеченного актива можно считать приверженность монетарных властей заданной долговременной цели, которая достигается с помощью последовательности бесконечных перепродаж актива и заимствований.
Дальнейшее изложение организовано следующим образом. В разд. 2 приводятся фактические данные о росте цен активов и кредитной экспансии. В разд. 3 представлена базовая оптимизационная модель и ее решение. В разд. 4 анализируется реализация оптимума на основе кредита и инфляции актива, а в разд. 5 - модель с высокоинфляционным активом сопоставляется с эмпирическими данными. В разд. 6 рассматривается модель без кредита и анализируются свойства низкоинфляционного актива. Альтернативный монетарный механизм реализации оптимального трансферта представлен в разд. 7.
2. КРЕДИТНАЯ ЭКСПАНСИЯ И МОНЕТАРНАЯ ПОЛИТИКА США
На рис. 1 представлена динамика стоимости активов домохозяйств и финансового сектора, общего кредита, а также ВВП и денежной массы М2 для США в реальном выражении за период 1960-2012 гг. Диаграмма демонстрирует эффект долговременного отрыва показателей стоимости активов и кредита от базовых макроэкономических индикаторов.
Среднегодовые темпы роста для этих показателей представлены в таблице для двух периодов. В 1960-2012 гг. активы финансового сектора росли на 4,7% в год, активы домохозяйств - на
Таблица. Среднегодовые темпы реального роста активов, общего кредита, ВВП и М2 для США, %
Годы Активы финансового сектора Активы домохозяйств Общий кредит ВВП М2
1960-2012 4,7 3,0 4,4 2,7 2,8
1980-2012 5,2 3,4 4,8 2,3 2,8
Источник: расчеты автора по данным Federal Reserve Bank of Sent Louis (http://research.stlouisfed.org/fred2/ categories/32251).
3,0%, а общий кредит - на 4,4%. Период 1980-2012 гг. охватывает время от начала финансовой либерализации в США. Как видно из данных, представленных в таблице, в этом случае темпы роста стоимости активов и кредита были существенно выше: их разрыв с динамикой ВВП и денежной массы составлял 1-3 п.п. в годовом выражении. Рост общего кредита в обоих случаях опережал рост стоимости активов домохозяйств, но отставал от темпов наращивания активов финансовым сектором.
Близость темпов роста М2 и ВВП отражает стабильно
Для дальнейшего прочтения статьи необходимо приобрести полный текст. Статьи высылаются в формате PDF на указанную при оплате почту. Время доставки составляет менее 10 минут. Стоимость одной статьи — 150 рублей.