Исследование российских компаний в состоянии финансовой неустойчивости
С.В. Черемушкин,
канд. экон. наук, старший научный сотрудник, Мордовский государственный университет им. Огарева (430005, Республика Мордовия, г. Саранск, ул. Полежаева, д. 44; e-mail: chermserg@yandex.ru)
Н.П.
Аннотация. В статье исследуются финансовые показатели российских компаний в состоянии финансовой неустойчивости. Большинство компаний имело очень высокие значения финансового рычага и очень низкие значения коэффициента покрытия процентов. Медианное значение привлеченного долга по отношению к совокупной величине привлеченного долга и собственного капитала составляет 0,8. В большинстве случаев коэффициент покрытия процентов был меньше 1, и еще в нескольких случаях незначительно превышал 1. Во всех компаниях в первый год финансовых затруднений наблюдалось значительное снижение выручки. Медиана составляет почти 25%. Валовая прибыль в первый год финансовых затруднений снизилась на 40%, а операционная прибыль почти на 63%. Медианное снижение операционной маржи составило 51,5% от операционной маржи в год, предшествовавший финансовым затруднениям.
Abstract. The paper presents an empirical study of 17 financially distressed Russian companies in 20072010. The analysis shows that majority of financially distressed firms had extremely high financial leverage and very low interest coverage ratio. Median ratio of debt to invested capital is 0.8. Interest coverage ratio in the majority of cases was below 1 and in several cases slightly exceeded 1. In the first year after event of financial distress firms demonstrated considerable decrease in revenue, gross and operating profit. Median decrease in revenue was 25%, median decrease in gross profit was 40% and median decrease in operating profit was 63%. There was also significant decrease in total assets, and several companies demonstrated negative equity.
Ключевые слова: издержки финансовой неустойчивости, стоимость фирмы, банкротство, затраты на капитал, структура капитала.
Keywords: costs of financial distress, value of firm, bankruptcy, cost of capital, capital structure.
Введение
С позиций управления благосостоянием акционеров наиболее интересный вопрос состоит в использовании преимуществ финансового рычага, создающего существенный поток налоговой экономии, позволяющий за счет управления структурой капитала поднять стоимость компании. Вопрос этот важен по той причине, что когда компания планирует увеличить свой финансовый рычаг, необходимо четко представлять полную величину издержек, связанных с таким решением. Опыт показывает, что избыточный финансовый рычаг может иметь существенные негативные последствия.
Грахам (2000) обнаружил, что типичные американские фирмы могли бы добавить 7,5% к своей стоимости, увеличив долг до точки, начиная с которой предельные налоговые выгоды после вычета налога на доходы физических лиц начинают убывать. Но большинство компаний придерживаются консервативной финансовой политики и привлекают долг в значительно меньших количествах, чем требуется для максимизации выгод, предоставляемых процентным налоговым щитом. Большинство исследователей полагает, что это связано со стоимостью издержек возможных финансовых затруднений, которые должны возрастать при увеличении финансового рычага.
Проблема заключается в том, чтобы адекватно оценить ожидаемые издержки финансовых затруднений или банкротства, которые возникают в случае снижения операционной результативности ниже уровня, достаточного для обслуживания и погашения долга. Издержки финансовой неустойчивости являются потенциальными, поскольку они реализуются только в тот момент, когда возникают финансовые затрудне-
ния. Обычно долг не доставляет фирме никаких неудобств и у нее не возникает издержек финансовой неустойчивости, если только фирма не испытывает экономические шоки вследствие падения потребительского спроса и, как следствие, операционных доходов, уровень которых становится недостаточным для обслуживания или погашения долга, или вследствие проблем с ликвидностью, возникающих из-за внезапного снижения стоимости активов фирмы.
Трудности эмпирического исследования издержек финансовой неустойчивости
Особый интерес представляет эмпирический анализ издержек финансовой неустойчивости. В финансовой литературе издержки финансовой неустойчивости противопоставляются выгодам налоговой экономии в теории компромисса структуры капитала (trade-off theory of capital structure), сформулированной Краусом и Лицен-бергером (1973). В рамках этой теории предполагается нахождение оптимальной структуры капитала в точке, в которой предельные выгоды налоговой экономии уравновешиваются предельными издержками финансовой неустойчивости. Под издержками финансовой неустойчивости понимаются затраты, которые возникают у компании в различных ситуациях финансовых затруднений, но связаны с потерями самой компании, а не кредиторов. К издержкам финансовой неустойчивости относятся: рост себестоимости продукции из-за ухудшений отношений с поставщиками, уход сотрудников из-за задержек заработной платы или вынужденные сокращения сотрудников, снижение объемов производства из-за отсутствия необходимых средств для финансирования производственного процесса, реализация активов в целях погашения задол-
женности со значительной скидкой к их справедливой стоимости, рост процентов по кредитам, и снижение возможностей привлечения заемных средств из-за снижения кредитоспособности, юридические и консультационные издержки на урегулирование споров с кредиторами, снижение капиталовложений, снижение стоимости вследствие повышение рисков и т.п. Издержки финансовой неустойчивости могут принимать разнообразные формы и их очень непросто предсказать заранее. Причем эти издержки возникают именно вследствие финансовых затруднений. Это уточнение важно потому, что сами финансовые затруднения могут возникать вследствие внезапного падения финансовой результативности фирмы из-за ухудшения экономической ситуации или просчетов менеджмента. Под финансовыми затруднениями понимается недостаточность денежных средств, для выплаты обязательств по долгу, события дефолтов, реструктуризация долга, либо банкротство фирмы.
Проблема, однако, состоит в том, что эмпирические свидетельства в пользу этой теории собрать очень непросто. Издержки финансовой неустойчивости носят вероятностный характер и реализуются только в тот момент, когда у компании возникают финансовые затруднения, но их необходимо оценить в те моменты времени, когда финансовых затруднений у компании нет. А для этого имеются всего лишь две возможности. Первая состоит в том, чтобы исследовать достаточно большую выборку компаний, испытывающих финансовые затруднения, и выявить величину издержек финансовой неустойчивости, а также соотношение этих издержек и других переменных. Если обнаруженные соотношения окажутся достаточно устойчивыми, то их можно будет применять при построении моделей оценки издержек финансовой неустойчивости для фирм в хорошем финансовом состоянии. Имеются сомнения относительно корректности такого подхода, поскольку для каждой фирмы издержки финансовой неустойчивости могут иметь свои особенности, а выборочные данные обычно предполагают значительную вариацию значений интересующих показателей. Трудность в том, что компании не ведут учет издержек финансовой неустойчивости, а потому исследователи не располагают надежной статистикой. В итоге издержки финансовой неустойчивости даже для компаний, испытывающих финансовые затруднения, оцениваются косвенным путем.
Вторая возможность состоит в том, чтобы наиболее четко сформулировать механизм возникновения издержек финансовой неустойчивости для конкретной фирмы с учетом ее особенностей. Для этого нужно знать природу издержек финансовой неустойчивости и опираться больше на качественные зависимости и соотношения, нежели на выборочную статистику. К примеру, при возникновении финансовой неустойчивости, у компании возникает дефицит денежных средств, и возникают проблемы с оплатой счетов поставщиков сырья и материалов. Следовательно, возникают нарушения в поставке необходимых сырья и материалов. Следовательно, возникают перебои в производственном процессе из-за нехватки сырья и материалов. Разрушаются отлаженные связи с поставщиками, которые могут уйти к конкурентам или пересмотреть условия поставок в худшую для компании
Экономика и предпринимательство, № 1, 2013 г.
сторону. Методами количественного анализа и экспертных оценок имеется возможность подсчитать примерную величину таких потерь для компании. Снижение капиталовложений сказывается на будущем росте, если компании удастся пережить период финансовых затруднений. Влияние этого фактора также можно приблизительно оценить. Сравнительно легко оценить эффекты срочных продаж активов по сниженным ценам с целью расплатиться с долгами.
В качестве примера можно привести события вокруг московского туроператора ITC (ООО "Компания "Международный клуб путешествий"), специализирующегося на организации туристических поездок в страны Латинской Америки и Юго-Восточной Азии. ITC в начале 2012 года столкнулся с финансовыми затруднениями и по сообщениям средств массовой информации задолжал зарубежным отелям около 600 тыс. долларов. Несмотря на незначительность суммы задолженности, многие туристы столкнулись с проблемами при заселении в отели, и им пришлось повторно платить за проживание на месте. Сначала туристы вынуждены были доплатить за проживание в отелях в Доминиканской республике, затем из престижного отеля «Paradisus Princesa Del Mar» на Кубе 6 апреля были выселены 44 российских туриста. Как сообщается в прессе, кассовый разрыв возник из-за политики демпинговых цен в условиях острой конкуренции на рынке. Компания вынуждена была для покрытия убытков использовать оборотные средства, из-за чего образовался кассовый разрыв (РИА-новости, 2012). Выселение туристов наносит существенный урон репутации туроператора и туристическому бизнесу компании. Очевидно, что данное событие имеет продолжительный эффект на продажи ITC и усугубляет пр
Для дальнейшего прочтения статьи необходимо приобрести полный текст. Статьи высылаются в формате PDF на указанную при оплате почту. Время доставки составляет менее 10 минут. Стоимость одной статьи — 150 рублей.