аналитика i денежно-кредитная политика
курсовая политика Банка россии и валютные интервенции
В статье анализируются современная курсовая политика Банка России, адекватность валютных резервов, валютных интервенций и их эффективность. Автор полагает, что российская валютная политика нуждается в радикальных изменениях.
в. в. кузнецова, кандидат исторических наук, доцент, Московский государственный университет им. М. В. Ломоносова
В период с 2010 г. до середины 2013 г. укрепление реального эффективного курса рубля по отношению к основным иностранным валютам (доллару США и евро) способствовало притоку иностранного капитала в российскую экономику (об этом свидетельствует, например, рост отрицательной величины чистой международной инвестиционной позиции банковского сектора РФ в указанный период). После мая 2013 г. ситуация кардинально изменилась: обозначилась тенденция обесценения российской валюты. Смена тренда наряду с усилением в 2014 г. вола-тильности обменного курса спровоцировали ускорение оттока капитала из страны (и иностранного, и национального) и резкий рост спроса хозяйствующих субъектов на иностранную валюту.
Смену динамики обменного курса рубля в 2013 г. большинство экспертов объясняло изменениями в отношении международных инвесторов к валютам всех стран с формирующимися рынками и начавшейся в этой группе экономик нисходящей фазой кредитного цикла
[1]. В 2014 г. понижательное давление на обменный курс рубля стали оказывать не только общие для стран с формирующимися рынками факторы, но и чисто специфические, характерные лишь для России.
В таких условиях Банк России, реализуя ранее установленные задачи монетарной политики на 2014 г., осуществлял переход от управляемого режима обменного курса рубля к режиму гибкого плавания [2], что предполагало отказ от регулирования валютного канала. В текущих условиях в монетарной политике Банка России валютный канал трансмиссионного механизма вновь стал приоритетным.
Исходя из стандартного теоретического подхода (так называемого «биполярного предписания»1), Банк России полагал, что переход к гибко плавающему режиму обменного курса рубля позволит эффективнее абсорбировать негативные внешние шоки и будет способствовать поддержанию макроэкономической и финансовой стабильности российской экономики.
Банк России 10 ноября 2014 г. упразднил действовавший меха-
низм курсовой политики (де-юре относившийся к управляемым режимам)2, отменив интервал допустимых значений стоимости бива-лютной корзины, на границах и за пределами которого он совершал регулярные валютные интервенции. Однако смена режима обменного курса не привела к ожидавшейся Банком России финансовой стабилизации, наоборот, спровоцировала панику на финансовых рынках. Игра на обесценение национальной валюты стала одним из наиболее прибыльных видов деятельности не только для банков, но и для хозяйствующих субъектов. Более того, если исходить из часто используемого в теоретической литературе определения различных финансовых кризисов, то смена режима обменного курса в нашей стране стала триггером полномасштабного валютного кризиса, угрожающего перерасти в полномасштабный системный банковский кризис3.
Проанализируем современную курсовую политику Банка России, адекватность валютных резервов, валютных интервенций и меры по
1 В 1999 г. МВФ рекомендовал странам-членам выбирать либо режим фиксированной привязки, включая валютный совет, либо режим гибкого плавания, поскольку, как показывали результаты эконометрического анализа, промежуточные режимы обменного курса делали национальные экономики более уязвимыми перед внешними шоками. На практике лишь в отдельных странах с формирующимися рынками была реализована данная рекомендация, а среди большинства распространилась так называемая боязнь свободного плавания [3].
2 Помимо классификации режимов обменного курса МВФ в литературе представлено еще несколько, см., например, [4].
3 О критериях выделения системного банковского кризиса см. [5].
i 6 i банковское дело i №2 2015
поддержанию устойчивости финансового сектора, сочетание которых может способствовать снижению излишней волатильно-сти обменного курса рубля.
курсовая политика Банка России в 2010-2014 гг.
В 2010-2014 гг. Банк России ставил задачу подготовить условия для перехода к режиму гибкого обменного курса рубля, определяемого фундаментальными макроэкономическими факторами. Но фактически вместо «сокращения прямого вмешательства в механизм курсообразования» он продолжал таргетировать эффективный курс рубля, постоянно проводил масштабные прямые или косвенные (через операции Сбербанка РФ и государственных банков) валютные (рублевые) интервенции. В связи с тем что согласно международным правилам Банк России не обязан раскрывать объем косвенных валютных интервенций на внутреннем рынке, публично раскрываемые данные не позволяют точно оценить степень административного воздействия операций Банка России на текущий номинальный курс рубля.
На протяжении всего рассматриваемого периода валютная политика Банка России фактически носила реактивный характер, следуя за колебаниями спроса и предложения на внутреннем валютном рынке. Масштабы и регулярность валютных интервенций по сути означали признание Банком России, что он не в состоянии достичь поставленной цели -стабилизировать валютные ожидания, т. е. создать условия для перехода к плавающему обменному курсу рубля.
Тем не менее Банк России принимает решение о переходе к режиму плавающего валютного курса в неблагоприятных для экономики России внешних и внутренних условиях:
■ секторальных внешних санкций;
■ замедления темпов экономического роста (фактически начавшейся экономической рецессии);
■ ускорения темпов инфляции;
■ усиления напряженности
в бюджетной системе страны (рост дефицитов региональных и местных бюджетов);
■ развертывания валютной паники среди населения
и хозяйствующих субъектов;
■ погашения значительной внешней задолженности российских корпораций и банков.
Подобное сочетание условий уже само по себе указывало на плохой выбор времени смены режима обменного курса. При этом Банк России оставил за собой возможность проведения операций на внутреннем валютном рынке по сглаживанию чрезмерных колебаний рублевой стоимости бивалютной корзины, не разъяснив, какие колебания номинального обменного курса, по его мнению, являются чрезмерными.
В результате за два последующих месяца, с 10 ноября 2014 г. по 13 января 2015 г., Банк России для
предотвращения краха банковской системы был вынужден провести 15 валютных интервенций на сумму более 13,1 млрд долл., резко увеличить программы рублевого и инвалютного рефинансирования банков. Более того, для относительной нормализации ситуации на национальных финансовых рынках Банку России пришлось привлекать и ресурсы Министерства финансов РФ.
Комплекс мер, на которые был вынужден пойти Банк России для относительной стабилизации ситуации после объявления о переходе на гибко плавающий обменный курс, не соответствует типичным мерам, принимаемым центральными банками для сглаживания излишней волатильности курса национальной валюты. Более того, этот комплекс мер свидетельствует о реализации ошибочного управ-
ленческого решения о смене режима обменного курса.
Как показывают многочисленные эмпирические исследования, волатильность обменного курса национальной валюты определяется как интенсивностью трансграничных потоков капитала, так и возможными изменениями в поведении участников (резидентов и нерезидентов) финансовых рынков. Интенсивность трансграничных потоков капитала показывает, что начиная со второй половины 2013 г. наша страна, как и другие страны с формирующими-
Смена режима обменного курса не привела к ожидавшейся Банком России финансовой стабилизации, наоборот, спровоцировала панику на финансовых рынках. Игра на обесценение национальной валюты стала одним из наиболее прибыльных видов деятельности не только для банков, но и для хозяйствующих субъектов.
Abstract. The article devote to such issues as the Russian current exchange rate police, sufficiency of official foreign currency reserves, central bank foreign exchange market interventions, and their efficiency. The author supposes that the Russian exchange rate police needs to be radically changes.
Keywords. Bank of Russia, exchange rate police, exchange rate regimes, foreign exchange market intervention, exchange rate volatility, official foreign currency reserves.
Ключевые слова. Банк России, политика обменного курса, режимы обменного курса, валютные интервенции, валютные резервы, волатильность обменного курса.
№2 2015 i банковское дело I 7 I
Динамика обменного курса рубля в 2010-2014 гг.
80 60 40 20 0 -20 -40 -60
НК д/р
ИНК р/д
ИРК р/д ■ ИРЭК
■ НК е/р ■ ИНК р/е ■ ИРК р/е
Примечание. НК д/р - номинальный курс доллар/рубль; НК е/р - номинальный курс евро/рубль; ИНК - индекс номинального курса рубль/доллар; ИНК е/р - индекс номинального курса евро/ рубль; ИРК р/д - индекс реального курса рубль/доллар; ИРК е/р - индекс реального курса евро/ рубль; ИРЭК - индекс реального эффективного курса.
Источник: http://www.cbr.ru/statistics/print.
ся рынками, столкнулась со значительным оттоком иностранного капитала. В отличие от ряда этих стран в нашей стране этот процесс был усугублен неэффективной курсовой политикой Банка России. В результате номинальный и реальный курсы рубля обесценились по отношению к основным иностранным валютам (доллару США и евро) в существенно большей степени, чем валюты других стран с формирующимися рынками (рис.).
Что же касается поведения хозяйствующих субъектов, то ошибочные действия Банка России спровоцировали среди населения ожидания дальнейшей девальвации российского рубля, стремительное возрождение долларизации экономики и усиление валютных рисков.
Теоретические основы курсовой политики Банка России
Отказ Банка России от управления номинальным обменным курсом рубля, видимо, опирается на превалирующий в современной монетарной теории подход. Это так называемое биполярное предписание, сформулированное С. Фишером. Согласно этому подходу
Для дальнейшего прочтения статьи необходимо приобрести полный текст. Статьи высылаются в формате PDF на указанную при оплате почту. Время доставки составляет менее 10 минут. Стоимость одной статьи — 150 рублей.