тема номера
О роли рейтинговых агентств в структурном финансировании
В структурном финансировании немало проблем, и именно сейчас следует искать новые подходы. Даже обвал на рынке ипотечного кредитования может стать начальным звеном целого ряда глобальных кризисов, возникших из-за неверной оценки рисков.
Ричард ХЕИИСВОРТ,
сертифицированный аналитик CFA, президент группы GlobalRating
Отражение риска с помощью рейтингов становится все более важным элементом финансовой деятельности. Эту тенденцию ускоряют требования Базеля II к адекватности капитала и так называемые правила IFRS-7 - новый стандарт, применяемый к финансовым учреждениям с 1 января 2008 г. и предполагающий раскрытие информации о рисках и об управлении ими.
Новые подходы требуют наличия рейтингов, отличающихся от классических рейтингов долговых инструментов тем, что они относятся к малоликвидным активам. Таких рейтингов в оптимальном варианте должно быть много. А пока вопрос стоит так: можно и безопасно ли основываться на рейтингах, полученных лишь от трех ведущих агентств?
Исключить монополию
Ошибаются даже крупные рейтинговые агентства - так называемая «большая тройка». Но сегодня эти рейтинговые монополисты стали играть в мировой экономике такую роль, что их ошибки способны подорвать стабильность всей финансовой системы.
Вот почему мы предлагаем учредить специальную организацию, уполномоченную аккредитовывать рейтинговые агентства. Ее цель - значительно расширить количество агентств, чьи рейтинги признаются финансовыми учреждениями. Мы твердо уверены также, что правила, ограничивающие подходы к разработке и присвоению рейтингов, неуместны и неэффективны.
Во-первых, они наложат тяжелое бремя на рейтинговые агентства, и только крупные фирмы, обладаю-
щие достаточными средствами, смогут их соблюдать. Повысится стоимость доступа к рейтинговому рынку и еще больше укрепится существующая олигополия. Во-вторых, любые правила, ограничивающие или предписывающие рейтинговую методологию, будут тормозить разработку новых подходов. Кризис на рынке ипотечных долгов доказал несостоятельность существующих оценок риска при появлении производных инструментов. В рейтинговой деятельности сегодня нужны новые подходы.
Официальное признание
Официальное признание крайне важно для рейтингового агентства. Это необходимое условие для его оценки финансовыми учреждениями, которые, руководствуясь рейтингами, устанавливают страховые (андеррайтерские) лимиты. Редко когда финансовые учреждения имеют возможность досконально исследовать все агентства и все рейтинговые измерения. Поэтому понятно, что они предпочитают следовать рекомендациям и примеру регуляторов.
Сегодня единственная организация, уполномоченная предоставлять подобное признание рейтинговым агентствам (и в какой-то степени их рейтинговым категориям), - это американская Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC). Нам кажется, что европейской экономике необходимо учитывать также мнение собственных регуляторов и развивать свои рейтинговые агентства. Поскольку финансовые учреждения Европы инвестируют капитал по всему миру, такое официальное при-
знание должно быть доступно для любого агентства, работающего на рынках, где существуют риски.
Рейтинги как общественный товар
Рейтинги на финансовом рынке можно рассматривать как общественный продукт. Однако осуществить это в реальности может только авторитетная организация, охватывающая всю экономику.
Когда большинство финансовых активов имеет рейтинг, инвестор может более эффективно распределять свои средства, снижая тем самым стоимость капитала на рынке в целом. Потребитель финансирования готов платить за рейтинг, поскольку без этого ключа, открывающего ему доступ к рынку, он останется вне поля зрения инвесторов. И чем больше рейтингов, тем стабильнее и экономически эффективнее работает экономика.
Если же большая часть финансовых активов не имеет рейтингов (как сегодня в России и СНГ), исчезает стимул их получить, а значит, сужается доступ к капиталу. Рейтинги становятся неоправданной роскошью для большого круга потребителей финансирования. Многие из них, в первую очередь ненадежные заемщики, обойдутся без рейтинга или откажутся от публикации низкого рейтинга. Данное положение тоже стабильное, но оно не эффективное, поскольку мешает инвесторам оптимально распределять свои средства.
Такой переход из одного стабильного состояния в другое (от положения «малое количество рейтингов» к положению «большое количество рейтингов») требует вмешательства регулятора. Именно официальное признание рейтинговых агентств регулятором может перевести экономику на более высокий уровень эффективности.
О рейтинговых измерениях
Признание необходимо как для агентств, так и для «рейтинговых измерений». Надежный рейтинг нельзя создать, если агентство не имеет доступа к достаточной аналитической базе или финансовым ресурсам. В начале агентство должно наработать немалый опыт, объяснить методику формирования (присвоения) рейтингов и только затем получить официальное признание своих измерений.
Пример рейтингового измерения - кредитный риск по ценным бумагам, выпущенным одним заемщиком (инвестор подвергается риску непосредственно по заемщику). Другое измерение - кредитный риск по траншу, образовавшемуся от распределения денежных потоков пула однородных кредитов (инвестор подвергается риску по группе заемщиков через посредника в лице SPV-компании). Еще одно измерение - кредитный риск по нескольким траншам, образовавшимся от распределения денежных потоков пула диверсифицированных активов. (Инвестор подвергается риску через цепь посредников в сделке CDO - обеспеченных долговыми обязательствами.)
В каждом из этих трех случаев природа риска кардинально отличается, и правильная его оценка зависит от разных подходов. Так, анализ непосредственного риска требует рассмотрения самого заемщика, а анализ опосредованного риска - понимания всех видов долговых инструментов, предоставленных в пуле, и их реакции на меняющиеся экономические условия.
О конфликте интересов и доходах
Эксперты отмечают, что существует конфликт интересов, с которым сталкиваются рейтинговые агентства. Некоторые из них планируют получать доходы исключительно от подписчиков - тогда интересы агентства совпадают с интересами инвесторов, а не заемщиков. Намного важнее здесь точность и надежность рейтингов: рынок сам разберется в их качестве. Так что проблема не столько в конфликте интересов, сколько в бедности выбора.
Если количество агентств вырастет, усилится конкуренция и цена рейтингов упадет (сейчас цены у «большой тройки» завышены благодаря их олигопольному положению). Конкурируя с соперниками, агентства будут стараться увеличить прирост стоимости своих оценок (содержательность и точность), тем самым, обеспечивая себе доходы в первую очередь от инвесторов, а не от заемщиков. Естественно, «большая тройка» сегодня не заинтересована в изменении ситуации, и поэтому выступает против появления на рынке большого числа рейтинговых агентств. Однако необходимость перемен назрела.
В какой-то степени вину за кризис ипотечного долга справедливо возложить на рейтинговые агентства, в том числе и в связи с конфликтом интересов. Однако мы считаем, что в немалой степени проблемы появились из-за отсутствия конкуренции на рынке рейтинговых услуг. Вмешательство регулятора в виде аккредитации рейтинговых услуг и рейтинговых измерений смягчит последствия сегодняшней олигополии, приведет к снижению стоимости рейтингов и сблизит интересы серьезных агентств с интересами инвесторов. Пока же «большая тройка» подстраивается под интересы заемщиков и организаторов.
Настоящий рейтинг нельзя просто подсчитать на компьютере. Понятие «рейтинговое измерение» разработано с учетом того, что в будущем неизбежно появятся новые продукты: рейтинги риска ликвидности, инвестиционной привлекательности, операционного риска и т.д. Вот почему аккредитации рейтинговых агентств и измерений, по которым они работают, должны проходить раздельно.
Концентрация на рейтинговом рынке
Каково сегодня положение на рынке?
- количество организаторов (консервативная оценка) - тысячи;
- количество заемщиков (консервативная оценка) -сотни миллионов;
- количество инвесторов (консервативная оценка) -десятки тысяч;
- количество рейтинговых агентств, признанных мировым рынком, - всего лишь 3.
Такое положение становится небезопасным для экономики. Новые игроки на этом рынке сталкиваются с серьезными барьерами. Финансовые учреждения, пользующиеся рейтингами в роли андеррайтера, связывают свои операции с двумя-тремя конкретными агентствами и со шкалами этих же агентств. Применить новые рей-
тинги и другие продукты из области управления рисками можно, только получив разрешение на очень высоком уровне. Исправить такую ситуацию можно только с помощью реформ, исходящих от регулятора.
Комитет с соответствующим мандатом
Мы предлагаем учредить специальный комитет по признанию рейтинговых агентств и рейтинговых измерений со следующим мандатом:
• аккредитовывать рейтинговые агентства и рейтинговые измерения, в которых эти агентства работают;
• определять, достаточен ли опыт данного агентства как по времени (например 2-3 года работы), так и по объему (например 30 различных рейтингов за этот срок);
• следить за достоверностью распределения рейтингов (как сверху, так и снизу по шкале);
• контролировать, как рейтинговые агентства придерживаются соответствующих стандартов Международной организации комиссий по ценным бумагам и биржам (International Organization of Securities Commissions, IOSCO).
О Кодексе профессиональной этики
Технический комитет IOSCO по вопросам рейтинговых агентств представил отчет о роли рейтинговых агентств на рынках структурного финансирования, а также о предлагаемых поправках к Кодексу профессиональной этики рейтинговых агентств Международной организации комиссий по ценным бумагам и биржам1.
В этом отчете роль рейтинговых агентств на рынках структурного финансирования показана в основном верно. Правильно определены отношения между главными игроками рынка: рей
Для дальнейшего прочтения статьи необходимо приобрести полный текст. Статьи высылаются в формате PDF на указанную при оплате почту. Время доставки составляет менее 10 минут. Стоимость одной статьи — 150 рублей.