ЭКОНОМИКА И МАТЕМАТИЧЕСКИЕ МЕТОДЫ, 2014, том 50, № 1, с. 3-23
ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ
О ТИПОВЫХ ЗАБЛУЖДЕНИЯХ ПРИ ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ
ПРОЕКТОВ*
© 2013 г. В.Н. Лившиц, П.Л. Виленский
(Москва)
В статье приводятся заблуждения методологического и методического характера, связанные с оценкой эффективности инвестиционных проектов и некорректностями учета факторов инфляции при оценке эффективности инвестиционных проектов, в условиях многих валют, а также - риска и неопределенности, которые вызывают ошибки и, в конечном итоге, приводят к финансовым потерям у инвестора.
Ключевые слова: эффективность, дисконтирование, инвестиции, проект, заблуждения, срок окупаемости, инфляция, чистый дисконтированный эффект.
Классификация JEL: А23, А29.
ВВЕДЕНИЕ
Приводимые в статье заблуждения можно разделить на две большие группы: "идеологические", связанные с методологией инвестиционных расчетов, и "методические", касающиеся того, как проводить те или иные расчеты. Описываемые заблуждения, независимо от того, к какой группе они относятся, искажают результаты расчетов эффективности инвестиционных проектов. Это приводит к ошибкам (первого или второго типа) и в конечном итоге - к потерям (в частности - финансовым) у инвестора.
Прежде чем перейти к описанию конкретных заблуждений, подчеркнем еще раз: проблема корректного проведения расчетов эффективности инвестиционных проектов для нашей страны особенно важна. Тому есть ряд причин, в частности:
1) российская переходная экономика является нестационарной, и эта ее специфика существенно влияет и на методику, и на результат оценки эффективности;
2) в России должна быть осуществлена обширная инвестиционная программа, так как основные фонды, включая оборудование, сильно устарели и недопустимо изношены;
3) экспертный анализ состояния расчетов эффективности инвестиционных проектов показывает, что используемая методика этих расчетов нуждается в существенном улучшении, так как практически определение оценок эффективности инвестиций часто опирается не на обоснованные теоретические положения, а на различные предрассудки, вытекающие из "здравого смысла".
1. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ЗАБЛУЖДЕНИЯ
Рассмотрим важнейшие типовые методологические ошибки в инвестиционном проектировании, опираясь на принципы, достаточно подробно раскрытые и аргументированные в (Брейли, Майерс, 2010; Дамодаран, 2004; Методические рекомендации, 2000; Виленский, Лившиц, Смоляк, 2008), и остановимся на указанных в (Лившиц В., Лившиц С., 2008, 2010, 2011) наиболее
* Работа выполнена при финансовой поддержке Российского фонда фундаментальных исследований (проекты 13-06-00066, 13-07-12060).
распространенных заблуждениях1, являющихся первопричиной как методических, так и практических ошибок.
Заблуждение 1. Закономерности перехода к рынку во всех странах одинаковые. Поэтому одинаковыми должны быть методология и методы оценки эффективности инвестиционных проектов в разных странах, в том числе в странах Запада и в России.
Это не столько заблуждение, сколько подмена понятий. Действительно, основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов в общей методологической форме остаются справедливыми как для стационарной, так и нестационарной, переходной экономики. Различия же, и существенные, имеют место в процедурах реализации этих принципов, да и в структуре субъектов - участников инвестиционных проектов, конструктивном описании их интересов и соответствующих адекватных им видов эффективности. Понимание этих различий позволяет потенциально преодолеть следующее заблуждение.
Заблуждение 2. При выборе эффективных инвестиционных проектов следует ориентироваться на западные аналоги. Инвестиционный проект, эффективный на Западе, потенциально эффективен и в России.
Это справедливо далеко не всегда. Например, российский проект, предусматривающий большие объемы продаж продукции на внешнем рынке, может оказаться неэффективным из-за особенностей российской инфляции.
Заблуждения часто начинают возникать уже при постановке задачи оценки эффективности проекта. Корректная постановка требует (Виленский, Лившиц, Смоляк, 2008; Лившиц В., Лившиц С., 2010, 2011) решения следующих пяти основных задач:
1) оценки реализуемости проекта, т.е. проверки того, что он удовлетворяет всем объективно имеющимся экзогенным ограничениям;
2) оценки абсолютной эффективности проекта, т.е. проверки условия: оценка совокупных результатов не менее оценки совокупных затрат2;
3) оценки сравнительной эффективности проекта, т.е. необходимости убедиться в том, что рассматриваемый проект лучше (хуже) альтернативного;
4) выбора из множества потенциально реализуемых проектов их наиболее эффективного подмножества, т.е. решения задачи оптимизации: задано множество индивидуально реализуемых и абсолютно эффективных инвестиционных проектов (частично независимых, альтернативных и т.д.); задана также система ограничений финансового, экологического и т.д. характера; требуется определить, какие из заданного множества проектов целесообразно реализовать;
5) проверки устойчивости (чувствительности) полученных оценок эффективности.
Часто же ограничиваются рассмотрением лишь одной из этих задач, например третьей, когда тем или иным способом (т.е. по определенному критерию) находят лучшее из альтернативных решений. Однако после этого следует убедиться еще и в том, насколько эффективен (неэффективен) выбранный вариант. Для этого необходимо оценить его абсолютную эффективность.
С этим связано следующее достаточно распространенное заблуждение.
Заблуждение 3. Задача оценки эффективности инвестиционных проектов заключается в том, чтобы выбрать лучший проект из ряда альтернативных.
Нередко, стремясь "протащить" желаемый проект, именно так и поступают: формируют множество альтернативных проектов, где все остальные - хуже, а хорошие (в том числе, возможно, и нулевой) не рассматриваются. Не менее "успешно" эксплуатируется и другая идея - оценивается эффективность проектов, но не проверяются некоторые ограничения (например, условия финансовой реализуемости). Естественно, при этом получаемая предварительная оценка в ряде случаев может оказаться существенно завышенной. Есть и другие способы "повышения
1 Все приводимые ниже заблуждения воспринимаются многими экономистами (и не только ими) как правильные суждения, более того - как очевидные утверждения. По нашему мнению, они тем не менее являются ошибочными.
2 Существуют ситуации, в которых эффективного проекта (варианта проекта) найти не удается (он отсутствует). Но и в этом случае необходимо оценивать абсолютную эффективность: она позволит определить размеры потерь.
эффективности" инвестиционных проектов, и поэтому не случайно имеет хождение следующее заблуждение.
Заблуждение 4. Хороший проектировщик всегда может доказать эффективность любого проекта.
Между тем это далеко не так: квалифицированная экспертиза вполне способна выловить эти маленькие хитрости проектировщика.
Нестационарная динамика макроэкономических показателей, внешняя и внутренняя недетерминированность экономических процессов создают для оценщика много ловушек, в которые он нередко попадает, если руководствуется не соответствующей корректной теорией, а только "здравым смыслом". Заблуждение 4 относится к этому классу.
Заблуждение 5. При оценке эффективности инвестиционного проекта не так важно, кто участники проекта, - важно, хорош ли сам проект. Поэтому определять его эффективность следует безадресно.
При таком отношении к оценке эффективности смешиваются данные, характеризующие различных участников. Между тем при увеличении, например, налоговых ставок расчетная бюджетная эффективность повышается (хотя с учетом макроэкономических последствий это не всегда так), а коммерческая эффективность снижается. Нередко встречаются проекты, у которых коммерческая эффективность отрицательная, а бюджетная - положительная. Это - тривиальная ситуация, интереснее другая. В зарубежной литературе (Брейли, Майерс, 2010) действительно встречаются утверждения типа: "Запомните: хороший проект есть хороший проект, и все тут!". Встречаются в ней и рекомендации "отделять инвестиционные решения от решений о финансировании" и оценивать эффективность проекта "в целом", внося поправки на влияние займа (там же, раздел 6.2, с. 118). Рекомендации такого рода вызывают сомнения даже в отношении западной экономики, хотя бы потому, что до расчета эффективности проекта следует оценить его финансовую реализуемость. В российской экономике - и в этом проявляется одно из ее отличий от западной - так поступать вообще нельзя. Дело в том, что на западных фондовых рынках существуют в основном "жестко однообразные" условия привлечения займов. Поэтому они мало влияют на абсолютную и относительную эффективность участия в проекте, хотя и там остается задача определения финансовой реализуемости проекта. В России ситуация совершенно иная. Условия займов меняются в широких пределах (по процентным ставкам - иногда в разы с учетом инфляции). Поэтому основной становится оценка эффективности участия в проекте - различной для разных субъектов. В работе (Методические рекомендации, 2000) предлагается производить также оценку эффективности проекта "в целом". Но это - та же эффективность участия в проекте, правда для гипотетического участника, который осуществляет весь проект за счет своих средств и получает все доходы от этого проекта (за вычетом налогов).
К тому же этот расчет эффективности проекта в целом - не очень серьезное занятие, он делается главным образом в целях рекламы проекта, с целью привлечь инвесторов и превратить их из потенциальных инвесторов в реальные с помощью предоставления информации о высокой эффективности проекта в целом, так как ничего другого на этом этапе посчитать нельзя (на следующем этапе все равно производится серьезный расчет эффективности для каждого участника, для его собственного капитала). В конечном счете, участвовать ли в проекте или нет, каждый участник решает сам, опираясь на свои представления о выгоде от участия, на основе своих возм
Для дальнейшего прочтения статьи необходимо приобрести полный текст. Статьи высылаются в формате PDF на указанную при оплате почту. Время доставки составляет менее 10 минут. Стоимость одной статьи — 150 рублей.