УДК: 336; ВАК: 08.00.00; ГРНТИ: 06.73; JEL: G21, G34
Оценка влияния эффективности компании-покупателя на доходность сделок слияний и поглощений
В статье оценивается влияние эффективности компании-покупателя на доходность сделок слияний и поглощений в российском банковском секторе. Эффективность компании-покупателя выражается через показатели операционной эффективности и финансовой устойчивости - отношение выданных кредитов к активам, рентабельность активов, коэффициент общей платежеспособности.
В статье доходность сделок слияний и поглощений оценивалась через накопленную избыточную доходность (CAR) на трех окнах наблюдения (-1, +1), (-4, +4), (-7, +7). В качестве эмпирической базы взяты характеристики 166 сделок слияний и поглощений в банковском секторе с 2006-го по 2014 г. В результате на основе эконометрических методов выявлено, что финансовая устойчивость компании-покупателя имела значение только в докризисный и послекризисный периоды; в кризисный период слияния и поглощения происходили независимо от коэффициента общей платежеспособности. Также обнаружено, что отношение кредитов к активам компании-покупателя влияет на результат от сделки намного сильнее, чем рентабельность активов.
Цели сделок слияния и поглощения
Сделки слияния и поглощения стали одним из основных инструментов развития компании и рынка в целом. Они помогают компаниям укрепить свои позиции, диверсифицировать бизнес, выйти на новые рынки сбыта продукции или в новые регионы для расширения географии влияния.
Из статьи 58 Гражданского кодекса РФ следует, что при слиянии двух и более юридических лиц права и обязанности каждого из них переходят к образованной компании. Нередко эксперты критерием поглощения называют приобретение доли компании в размере 30 и более процентов, что приводит к изменению в структуре владения и соответственно влияет на объем прав существующих акционеров. В статье мы придерживались российских законотворческих норм и рас-
е. а. федорова,
доктор экономических наук, профессор кафедры финансового менеджмента Финансового университета при Правительстве РФ
п. и. рыбалкин,
студент кафедры финансового менеджмента Финансового университета при Правительстве РФ
I 78 I БАНКОВСКОЕ ДЕЛО I №9 2015
■ ■ ш
ПРАКТИКА
сматривали сделки приобретения, по результатам которых компания-покупатель получала контрольный пакет акций компании-цели.
Задачи сделок слияния и поглощения могут быть разными. Рассмотрим наиболее часто встречающиеся. Во-первых, сделка может осуществляться с целью диверсификации наиболее вероятных рисков для компании и при обнаружении недооцененных активов, которые в будущем смогут принести высокую прибыль. Во-вторых, можно предположить, что при слиянии (сложении) двух похожих по структуре объектов получившийся объект будет обладать характеристиками, превосходящими простую арифметическую сумму двух объектов по отдельности (синергетический эффект).
В статье предполагается, что высокая операционная эффективность компании-покупателя по-разному влияет на доходность сделки слияния и поглощения в зависимости от периода, в котором была совершена сделка (до, во время и после кризиса). Для оценки операционной эффективности финансовых компаний использовалась рентабельность активов (ROA) или собственного капитала (ROE) компаний - участниц сделки. Значимость таких показателей, как рентабельность собственного капитала, активов, финансовый рычаг, прибыль и др., подтверждается исследованиями зарубежных [1] и российских ученых [2].
Методы ретроспективной оценки
Существует четыре метода ретроспективной оценки эффективности сделки: метод накопленных избыточных доходностей, метод анализа финансовой отчетности, метод опросов менеджеров, метод анализа конкретных сделок. Два из них (избыточных доходностей и анализа финансовой отчетности) наиболее популярны в научных работах по данной тематике благодаря удобству (данные представляются в числовом выражении), а также возможности обобщить результаты большого числа сделок и выделить общие тенденции и закономерности слияний и поглощений в конкретной отрасли.
Метод анализа финансовой отчетности позволяет получить достоверные результаты, так как все показатели рассчитываются на основе проверенных аудиторами данных. Однако по ним не всегда можно определить, какие именно денежные потоки компания нарастила благодаря осуществленной сделке.
Метод избыточных доходностей опирается на теорию совершенства фондового рынка и рационального поведения инвесторов на нем. Задача данного метода
сводится к сопоставлению доходности по акциям компании-покупателя (в нашем случае) с рыночной доходностью за аналогичный период. Отклонение первой величины от второй и называется избыточной доходностью. Поскольку избыточная доходность измеряется в дневном выражении, итоговый показатель за период наблюдения (окно наблюдения) будет арифметической суммой. Этот метод и был выбран - прежде всего потому, что он недостаточно исследован в российской научной литературе.
В статье анализировалась степень влияния операционной эффективности и финансовой устойчивости банка-покупателя на достигнутую им - в ходе совершения сделки слияния и поглощения - накопленную избыточную доходность. Полученные результаты было решено распределить по трем временным периодам относительно произошедшего в 2008 г. мирового финансового кризиса, предполагая, что данное событие могло привести к структурным изменениям в российской экономике. В результате выяснено, как изменялась значимость одних и тех же факторов, характеризующих операционную эффективность и финансовую устойчивость банка-покупателя, относительно его накопленной избыточной доходности на трех временных отрезках.
В статье использован следующий алгоритм расчета накопленной избыточной доходности. Прежде всего были рассчитаны дневные доходности акций компаний-покупателей, а также дневные доходности по индексу ММВБ за соответствующие даты. При этом использовалась формула:
Rt = 100% х (Pt - PJ / P-1, (1)
где Rt - доходность компании в день t; Pt - цена акций компании в день t; P t-1 - цена акций компании в день t-1.
Далее рассчитывалась избыточная доходность акций компании-покупателя на каждый день периода наблюдения по формуле:
AR = (CRt - IR), (2)
где CRt - дневная доходность компании в день i; IR. -дневная доходность соответствующего индекса в день .
После этого была рассчитана накопленная избыточная доходность за период наблюдения по формуле:
CAR = ZiAR, (3)
где CAR - избыточная доходность компании-покупателя i.
Эмпирическая база исследования
В рамках поставленной в статье задачи была исследована эффективность сделок слияния и поглощения,
Abstract. The subject of this work was to study how the effectiveness of Russian banking companies (represented in operational and financial sustainability ratios such as issued credit-to-assets ratio, return on assets, equity-to-debt ratios) influenced the returns they gained after mergers and acquisitions.
Keywords. Abnormal return, deals, market yield, mergers & acquisitions, Russian banks, shares.
Ключевые слова. Акции, банки РФ, избыточная доходность, рыночная доходность, сделки, слияния и поглощения.
№9 2015 I БАНКОВСКОЕ ДЕЛО I 79 I
осуществленных в российском банковском секторе в период 2006-2014 гг. Употребляя термин «банковский сектор», мы подразумеваем, что все сделки из выборки были инициированы банком (не финансово-кредитной организацией какого-либо иного типа). Классификация сектора была выбрана как Banks в аналитической базе Zephyr.
В качестве основного источника информации об осуществленных сделках использовалась база Zephyr. В качестве объекта исследования были отобраны завершенные сделки, по результатам которых компания-поглотитель приобрела контрольный пакет в компании-цели. Также применялись фильтры:
■ страновой (в выборке в качестве компании-покупателя выступает российский банк, совершающий трансграничную или внутристрановую сделку);
■ отраслевой (рассматривались сделки диверсификации, а также сделки горизонтальной интеграции);
■ временной (все сделки с января 2006-го по декабрь 2014 г.);
■ дополнительный (акции компании-покупателя должны обязательно котироваться на рынке).
В первоначальную выборку вошло 295 сделок слияния и поглощения. Однако эта выборка претерпела изменения, поскольку многие банки произвели процедуру делистинга своих акций с фондового рынка, а архивы котировок компаний ФИНАМ и РБК не содержат исторических данных по ценам на бумаги компаний, больше не торгуемых на бирже. В конечном итоге рабочая выборка составила 166 сделок (рис.).
Наибольшее количество объявлений о совершенных сделках было зафиксировано в 2009 г. - 33. В 2006, 2008, 2010, 2012 и 2014 г. было завершено
примерно одинаковое количество сделок - около 20. В 2013 г. было всего 9 завершенных сделок, в 2011-м и 2007 г. состоялось 11 и 14 слияний и поглощений соответственно.
Среднемесячная накопленная избыточная доходность по произведенным сделкам слияния и поглощения в банковском секторе была рассчитана на окнах наблюдения (-7, +7), (-4, +4) и (-1, +1). Выборка из сделок была поделена на три периода, чтобы исследовать, как меняется значимость факторов. Таким образом, было построено по модели на каждый из временных периодов для описания накопленной избыточной доходности на окнах наблюдения: до, во время и после кризиса.
Средняя накопленная избыточная доходность сделок за весь период положительна на окнах наблюдения (-7, +7) и (-1, +1), хотя и близка к нулю. На окне (-4, +4) средняя избыточная доходность отрицательна, хотя также близка к нулю. При этом медианы всех рядов отрицательны. Такие неоднозначные результаты могут объясняться тем, что данные относятся к раз-
Показатели операционной и финансовой эффективности
Таблица 1
Обозначение Описание
Кредиты / Активы Коэффициент, рассчитываемый как отношение объема выданных кредитов к объему совокупных активов банка. Служит мерой контроля ликвидности и платежеспособности. Коэффициент рассчитывается по данным бухгалтерской отчетности
Дельта показателя Кредиты / Активы Изменения,
Для дальнейшего прочтения статьи необходимо приобрести полный текст. Статьи высылаются в формате PDF на указанную при оплате почту. Время доставки составляет менее 10 минут. Стоимость одной статьи — 150 рублей.