ЭКОНОМИКА И МАТЕМАТИЧЕСКИЕ МЕТОДЫ, 2015, том 51, № 3, с. 32-40
= ОТРАСЛЕВЫЕ ПРОБЛЕМЫ
ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ДОЛЕЙ УЧАСТИЯ В КОМПАНИЯХ
© 2015 г. Ю.В. Козырь
(Москва)
Целью настоящей статьи является отражение взгляда автора на идеологию формирования итоговых оценок при оценке долей участия в компаниях, базирующихся на результатах применения нескольких оценочных подходов. В отличие от широко распространенной практики сведения результатов оценки, полученные при применении различных оценочных подходов посредством их взвешивания, предлагается установление верхней и нижней границ стоимости объектов оценки. Наличие этих границ обусловлено логикой рационального поведения экономических (хозяйствующих) субъектов, а также положениями существующей редакции международных стандартов оценки. Дальнейший механизм получения итоговых оценок стоимости долей участия в компаниях близок к традиционному. Сделанные в работе предложения позволяют формировать более обоснованные оценки итоговых величин стоимости долей участия в компаниях.
Ключевые слова: оценка бизнеса, предварительные стоимости, итоговая стоимость, результаты оценочных подходов.
Классификация JEL: Б46, в12, в13.
Как известно, профессиональные оценщики обычно используют несколько оценочных подходов - затратный, сравнительный и доходный. Рассчитав несколько предварительных оценок стоимости, оценщики выводят суждение об итоговой величине стоимости объекта. Для этого обычно применяются следующие механизмы:
- метод субъективного взвешивания - наиболее часто применяемый механизм, при котором на основании тех или иных аргументов и/или анализа ряда данных дается заключение о значимости результатов оценочных подходов, что отражается в присвоении промежуточным оценкам соответствующих весов, сумма которых равна единице;
- метод анализа иерархий (МАИ) (Саати, 1989) - механизм ранжирования качественных свойств и признаков в расчете оценочных подходов, применение которого может быть оправданно при использовании не менее трех оценочных подходов, когда непосредственный анализ качества результатов, полученных в рамках различных подходов, приводит к неоднозначным результатам. Например, качество свойства / признака г в затратном подходе лучше, чем качество этого же свойства в доходном подходе; качество свойства / признака г в доходном подходе лучше, чем качество этого же свойства в сравнительном подходе, однако качество свойства / признака г в затратном подходе хуже, чем качество этого же свойства в сравнительном подходе. Следует отметить, что МАИ по сути представляет собой тот же метод субъективного взвешивания;
- выбор в качестве итоговой стоимости результата одного из подходов - данный механизм чаще всего применяют при оценках для отражения по МСФО и является обычной практикой у многих зарубежных оценщиков.
По мнению автора, при выведении суждения об итоговой величине стоимости наблюдается определенная зашоренность взглядов: выбирая тот или иной способ согласования подходов, оценщики зачастую думают не о том, какими мотивами руководствуются потенциальные стороны сделки (если определяется рыночная стоимость), а о том, как побыстрее и с наименьшими усилиями завершить проект, руководствуясь при этом такими аргументами: «все так делают», «так написано в учебнике по оценке» или - при оценке для целей отражения по МСФО - «согласно требованиям стандартов».
В данной статье представлен взгляд на проблему определения итоговой стоимости объектов оценки с позиции мотивов, которыми руководствуются потенциальные стороны сделки на основе информации о предварительных стоимостях, полученных оценщиком / оценщиками в оценочном отчете / отчетах, и отражает мнение автора по данному вопросу.
Сначала обратимся к общеизвестной теории и практике оценки, лежащей в основе применения оценочных подходов при оценке долей участия в компаниях. На чем основано применение этих подходов?
Сравнительный, или рыночный, подход основан на следующем: если где-то недавно была зафиксирована цена сделки с объектом-аналогом, то цена этой сделки после осуществления ряда корректировок, отражающих отличие свойств оцениваемого объекта от его аналога, может быть использована для получения стоимости оцениваемого объекта.
При затратном подходе считается, что если предлагаемую на продажу компанию или бизнес можно построить с нуля, создав при этом эквивалентный набор (ансамбль) активов и обязательств, то цена такой сделки не должна превышать затраты на создание этого ансамбля (принцип замещения). В принципах МСО (п. 63 в редакции МСО-2011) эта же мысль выражена так (МСО-2011, 2013): «Затратный подход обеспечивает получение показателя стоимости и базируется на использовании экономического принципа, согласно которому покупатель не заплатит за актив больше, чем сумму затрат, необходимую для получения актива равной полезности, будь то посредством его покупки или строительства»1.
При доходном подходе цена сделки купли-продажи функционирующей компании / бизнеса должна быть эквивалента сегодняшней ценности ожидаемых в будущем чистых денежных доходов от функционирования этой компании / бизнеса.
Зададимся вопросом: при каких условиях / обстоятельствах участников сделки (владельца объекта оценки и покупателя) может устроить цена сделки. Вообще говоря, на этот вопрос имеется два ответа, отражающих мотивы сторон.
1. Инвестиционный взгляд на проблему. В основе каждой конкретной сделки лежат инвестиционные мотивы сторон сделки. Соответственно, если рынок объекта оценки является развитым, цена сделки представляет собой рыночную стоимость2 объекта оценки. Если же рынок объекта оценки неразвит, сделка состоится, если цена сделки будет лежать внутри диапазона, простирающегося от оценки инвестиционной стоимости3 объекта оценки его владельцем до оценки инвестиционной стоимости этого объекта потенциальным покупателем (при условии, что первое меньше второго). Иными словами, сделка состоится, если минимальная цена, на которую согласен продавец, будет ниже или равна максимальной цене, которую согласен заплатить покупатель4. Если в результате намечающейся сделки имеет место указанное выше пересечение оценок инвестиционных стоимостей продавца и покупателя, конкретная цена сделки будет определяться переговорной силой сторон и аспектами структурирования сделки.
1 В этой связи представляется небесспорным отнесение метода ликвидационной стоимости (название метода не следует путать с ликвидационной стоимостью, определенной в соответствии с ФСО-2 «Виды стоимости») к затратному подходу, поскольку такая классификация соответствует реалиям только для потенциального покупателя. Что же касается собственника (потенциального продавца) имущества, для него ценность ликвидации компании или бизнеса представляет собой ожидаемый поток чистых доходов; соответственно, метод ликвидационной стоимости для собственника ликвидируемого предприятия по сути является методом доходного подхода.
2 Согласно (МСО-2011, 2013) рыночная стоимость - расчетная денежная сумма, за которую состоялся бы обмен актива на дату оценки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом в результате коммерческой сделки после проведения надлежащего маркетинга, при которой каждая из сторон действовала бы, будучи хорошо осведомленной, расчетливо и без принуждения.
3 Согласно (МСО-2011, 2013) инвестиционная стоимость - стоимость актива, рассматриваемого в качестве отдельной инвестиции или предназначающегося для использования в операционных хозяйственных целях, для его собственника или будущего собственника. Согласно другому определению, принадлежащему С.А. Смоляку, инвестиционная стоимость (для владельца имущества) - минимальная денежная сумма, на которую конкретное лицо согласилось бы обменять выгоды от использования прав на это имущество. Инвестиционная стоимость (для потенциального покупателя имущества) - максимальная денежная сумма, за которую конкретное лицо согласилось бы приобрести выгоды, связанные с правами на данное имущество.
4 Впрочем, это условие распространяется и на активные рынки.
В свою очередь, переговорная сила сторон зависит не столько от навыков переговорщиков, сколько от их рыночной позиции с учетом позиции конкурентов. Многое определяет состояние рынка - наблюдается ли на рынке бум или рецессия, соответственно, является ли рынок на момент совершения сделки рынком продавцов или рынком покупателей. В зависимости от этого переговорная позиция (при прочих равных) будет сильнее у той стороны, кого на рынке меньше, что означает приближение цены сделки внутри вышеуказанного диапазона к оценке инвестиционной стоимости этой стороны. Для получения итоговой оценки величины рыночной стоимости объекта оценки, основанной на данном способе, в основу расчетов следует закладывать предварительные оценки инвестиционных стоимостей владельца (владельцев) объекта оценки и его потенциальных покупателей. Указанный метод можно применить, если известно точное число потенциальных покупателей (при ограниченном рынке или при невозможности осуществления публичной оферты) и имеется правдивая (достоверная) информация об их мнениях (и мнении продавца) относительно величины инвестиционной стоимости потенциального предмета сделки (объекта оценки)5.
2. Взгляд на проблему с позиции логики здравого смысла. На основании анализа состояния финансово-хозяйственной деятельности компании, а также согласно полученным соотношениям между результатами оценочных подходов6, принимается решение об установлении нижней и верхней границ возможного диапазона стоимости оцениваемых объектов. При оценке неконтрольных долей участия в акционерных обществах следует дополнительно учитывать, являются ли оцениваемые акции котируемыми или нет.
Оценка условий осуществления потенциальной сделки с контрольными долями основывается на пересечении ценовых диапазонов продавца и наилучшего покупателя, при этом для каждой стороны цена сделки будет определяться условиями:
- для продавца (владельца объекта оценки):
Vs = max[VLr; V№; Vcn]; (1)
- для покупателя:
Vb = тт[гдШ; Vcn; ^эзД (2)
где Vs - приемлемая цена для продавца; Vb -
Для дальнейшего прочтения статьи необходимо приобрести полный текст. Статьи высылаются в формате PDF на указанную при оплате почту. Время доставки составляет менее 10 минут. Стоимость одной статьи — 150 рублей.