Российский рынок капиталов:
шцифические проблемы как ограничители финансирования экономического роста
В статье анализируются особенности функционирования рынка капиталов в России, ограничивающие его функции как поставщика финансирования в национальную экономику. Представлены базовые характеристики рынка капиталов, рассмотрены экономические проблемы рынка, окрашенные спецификой капиталообразования в России и тенденциями ^^^^ глобализации.
А.Е. ДВОРЕЦКАЯ,
кандидат экономических наук, Академия народного хозяйства при Правительстве РФ
Для более полного понимания специфических особенностей функционирования национальной модели рынка в контексте финансирования экономического роста рассмотрим исходные количественные характеристики рынка.
Базовые характеристики рынка капиталов в РФ
Несмотря на низкий начальный уровень формирования российского рынка капиталов, обусловленный адекватно невысоким уровнем развития экономики, к тому же прошедшей серьезный кризис конца 1990-х гг., он имеет высокий, активно реализуемый потенциал развития. С 2000 г. активы банковской системы выросли в 4 раза. Ежегодные темпы роста стоимости активов в 2000-2006 гг. составляли 35,6%. Это означает, что прирост совокупных банковских активов в этот период практически на порядок превышал темпы прироста ВВП и хорошо коррелировал с динамикой денежной массы как физического базиса операций финансового сектора (табл. 1).
На фоне других развивающихся стран Россия выгля-
Таблица 1
Динамика роста ВВП, денежной массы и активов банковского сектора, % к предыдущему периоду
2000 г.| 2001 г. 2002 г. 2003 г. 1 2004 г.| 2005 г. 12006 г.
Реальный ВВП 110,0 105,1 104,7 107,3 107,2 106,4 106,7
Денежная 161,5 139,7 132,4 150,5 135,8 138,6 148,8
масса М2
Активы 148,9 133,7 131,2 135,1 127,4 136,6 136,4
банковского
сектора
дит вполне убедительно. Так, индикатором аккумулирующей силы финансовой системы традиционно считается размер банковских депозитов. По исследованиям Всемирного банка, у 80 из 108 развивающихся стран их общая сумма не превышала в 2000 г. 10 млрд долл., в том числе у 42 она составила менее 1 млрд долл. В России же, по нашим расчетам, сумма депозитов по состоянию на 01.12.2006 г. составила 200,4 млрд долл., или 29% ВВП.
Фондовый рынок также демонстрирует впечатляющую динамику роста базовых показателей: уже в 2004 г. он не уступал большинству других локальных развивающихся рынков, а многие опережал. По исследованию Всемирного банка, в 45 развивающихся странах организованный фондовый рынок вообще отсутствовал, и только в 15 его капитализация превышала 20 млрд долл.1
Россия переместилась из двадцатки в десятку стран с крупнейшей капитализацией акций национальных эмитентов. Совокупная рыночная стоимость 20 крупнейших российских компаний во главе с лидером - «Газпромом» - достигла 700 млрд. долл., а общая капитализация рынка превысила 1 трлн долл. Индекс РТС в декабре 2006 г. преодолел очередную круглую отметку в 1900 пунктов. По мнению Я.М. Миркина, российский рынок акций может и должен занимать не менее чем 8-10%-ную долю в совокупном объеме формирующихся рынков мира 2.
Серьезные экспансионистские тенденции проявились в росте основных показателей емкости рынка капиталов (табл. 2).
Таким образом, совокупная емкость рынка превысила 100% ВВП, а в 2006 г. общий потенциал рынка капиталов приблизится к 170% ВВП. Медленнее, но так же
1 Глобализация и национальные финансовые системы. / Под ред. Дж. А. Хансона, П. Хонохана, Дж. Маджнони. Пер. с англ. - М.: Весь Мир, 2005. - С. 6.
2 Проект Концепции развития рынка ценных бумаг на 2004-2008 гг., подготовленный председателем Экспертного совета по законодательству о финансовом рынке (Государственная дума РФ) проф., д.э.н. Я.М. Миркиным.
неуклонно растет капитальная база и институциональных инвесторов. Количественный рывок рынка свидетельствует о его трансформировании в заметный элемент национального хозяйства.
Особенности функционирования национальной модели рынка капиталов
Определение особенностей современного российского рынка капиталов предполагает не только констатацию типа модели (смешанная, с доминированием банковского сегмента), но и выделение специфических проблем и ограничителей развития рынка. Сконцентрируем проблемы и выделим из них наиболее существенные и значимые для рынка капиталов в контексте его участия в активизации экономического роста (см. рис. 1).
Среди экономических проблем, рассматриваемых как микроэкономические дисфункции, окрашенных спецификой капиталообразования в России и тенденциями глобализации, мы считаем необходимым выделить две:
• усиление влияния внешних факторов на функционирование рынка;
• риск возможного перегрева банковского сегмента рынка капиталов в сочетании с его негативным влиянием на динамику экономического роста.
Специфической микроэкономической дисфункцией, в значительной степени определяющей общий контур модели современного российского рынка капиталов, является его экономическая и институциональная ориентация на зарубежные финансовые рынки. Это касается как предприятий реального сектора - реципиентов рынка, так и самих финансовых посредников, в первую очередь банков.
Прежде всего речь идет о западном происхождении значительной части источников финансирования реального сектора: трансграничных займах и эмиссионном финансировании. В основном предприятия занимают за рубежом в виде кредитов: в середине 2006 г. их доля в составе внешних заимствований составила 3/4 (74,8%). От иностранных кредиторов российскими предприятиями получено около 40% общего объема кредитов (по оценке Ассоциации российских банков -более 50%), тогда как в 2001 г. эта цифра составляла только 5%.
Вклад эмиссионного финансирования немного скромнее: на долю еврооблигаций и других принадлежащих нерезидентам долговых ценных бумаг приходится около 10% средств, привлеченных из-за рубежа. Однако в целом прямое финансирование также серьезно ориентировано на зарубежные источники. Активно растут не только долговые заимствования, но и зарубежные публичные размещения акций, размещение через депозитарные расписки (ADR и GDR)3. За 19962006 гг. в России проведено 42 IPO на сумму 26 млрд долл.4 динамика представлена на рис.2.
Наибольшая доля инвесторов при этом имеет иностранное происхождение. Так, на долю иностранных институциональных инвесторов и хедж-фондов приходилось 80% вложений в акции и только 20% - на рос-
Таблица 2
Основные показатели развития рынка капиталов в РФ, % к ВВП
ПОКАЗАТЕЛЬ I 2000 г. I 2001 г. I 2002 г. 2003 г. I 2004 г. I 2005 г.
Активы банковской 32,3 35,0 38,2 42,2 42,5 45,1
системы
Объем кредитов 11,1 17,6 16,2 19,6 22,7 24,8
частному сектору,
включая население,
в том числе кредиты 9,2 10,4 13,2 14,7 17,2 18,8
предприятиям нефи-
нансового сектора
Капитал банковской 3,5 3,9 5,1 5,4 6,2 5,7
системы
Капитализация рынка 17,2 27,6 33,7 44,0 42,5 62,7
акций
Объем рынка корпо- 0,5 0,8 1,0 1,2 1,6 2,3
ративных облигаций
Объем страховых 2,3 3,3 3,0 3,4 2,8 2,3
премий
Чистые активы 0,1 0,1 0,1 0,6 0,7 1,1
ПИФов
Пенсионные резервы 0,2 0,4 0,5 0,7 0,7 1,3
негосударственных
пенсионных фондов
Совокупная емкость рынка капиталов * 52,6 67,2 76,5 92,1 90,8 114,8
* Рассчитана как сумма активов банковской системы, фондовой капитализации и активов небанковских посредников.
сийских институциональных инвесторов. В ходе масштабного IPO «Роснефти» на сумму 10,4 млрд долл. российские инвесторы приобрели лишь 5% размещаемых акций. Главными же покупателями стали мировые нефтяные компании, испытывающие проблемы с возобновлением ресурсной базы; китайская CNPC, британская ВР и малайзийская Petronas.
Обороты финансовых активов - акций свободного обращения (free float) - на вторичных рынках также ориентированы на западные торговые площадки. В 2001 г. еще только половина, а в 2006 г. уже 80% объема сделок с российскими акциями происходило на зарубежных фондовых биржах. Это в значительной степени формирует их объемы торговли и страновую структуру клиентов. На Лондонской фондовой бирже 1/5 часть выручки от IPO приходится на российских эмитентов. В целом на эту торговую площадку приходится 1/4 глобального торгового оборота с фондовыми активами, имеющими российское происхождение.
Российские регуляторы стремятся ограничить тенденцию ухода финансирования за рубеж. С начала 2006 г. действует требование ФСФР, по которому при IPO или дополнительных эмиссиях не менее 30% акций должно размещаться на российском рынке, а 70% - за рубежом. При этом на западных площадках может обращаться не более 35% общего числа ценных бумаг эмитента.
3 Активизация рынка депозитарных расписок связана с недоверием иностранных инвесторов к российской инфраструктуре, не обеспечивающей надежную систему учета прав собственности, быстрые и недорогие расчеты. АДР в технологическом смысле стали удобным и надежным инструментом вывода первичных размещений акций российских компаний на зарубежные площадки.
4 C учетом предварительных данных по 2006 г., в соответствии с которыми 16 крупных IPO в 2006 г. собрали порядка 18 млрд долл., включая размещение бумаг «Роснефти» на 10,4 млрд долл.
Рис. 1
ОБЩИЕ ПРОБЛЕМЫ ФИНАНСОВОГО РЫНКА
• Низкая ликвидность, невысокая емкость фондового рынка, высокая волатильность и рискованность рынка акций
• Слабая информационная функция рынка
• Долговой характер рынка капиталов
• Проблемы ликвидности банковской системы
• Высокая цена услуг финансовых посредников, проблема их качества и надежности
• Рост государственного интервенциона-лизма
• Недиверсифицированная отраслевая структура эмитентов
• Высокий уровень концентрации на финансовых рынках
• Региональная асимметрия финансовых рынков
• Неоптимальная структура собственности в банковском секторе. Недостаточность государственной стратегической поддержки банковской деятельности при слабости пруденциального надзора
• Информационная закрытость и непрозрачность финансового рынка
• Слабая юридическая защита законных прав и интересов кре
Для дальнейшего прочтения статьи необходимо приобрести полный текст. Статьи высылаются в формате PDF на указанную при оплате почту. Время доставки составляет менее 10 минут. Стоимость одной статьи — 150 рублей.