практика
участие банков
в венчурном инвестировании через аффилированные венчурные фирмы
В статье предложена схема венчурного инвестирования банков через аффилированные венчурные фирмы. Приводятся примеры венчурного инвестирования на различных уровнях отношений между инвесторами-банками и посредниками в лице венчурных фондов и фирм.
д. А. ГПЯнько, соискатель кафедры «Банки и банковский менеджмент» Финансового университета при Правительстве РФ
Инвестирование банков в венчурные проекты через аффилированные с этими банками венчурные фирмы дает банкам как инвесторам большие возможности регулировать инвестиционный процесс, поскольку контроль над венчурной фирмой предполагает, что ее инвестиционная стратегия в большей степени будет соответствовать интересам самого банка.
Возможная схема участия банков
Анализируя возможную схему участия банков в венчурном инвестировании (рис. 1), можно выделить три уровня взаимоотношений между субъектами инвестиционного процесса, для каждого из которых характерны свои особенности: 1) инвестор (банк) - венчурный фонд - венчурная фирма; 2) венчурная фирма - портфельная компания; 3) инвестор (банк) - портфельная компания.
Отношения уровня 2 (венчурная фирма - портфельная компания) не являются предметом рассмотрения статьи, поскольку не относятся напрямую к банкам как инвесторам венчурных фондов. Отношения между банком-инвестором и венчурной фирмой
(1 уровень) в этой схеме строятся на условиях аффилированности последней с банком. Под аффили-рованностью понимается возможность банка влиять на принятие венчурной фирмой управленческих решений, что может предусматривать владение банком долей в уставном капитале венчурной фирмы (как правило, более 20%), а также наличие его представителей в совете директоров.
Формирование венчурного фонда
Инвестирование средств в венчурный фонд может производиться как в форме вложений в капитал, так и путем предоставления долговых обязательств (кредитов) фонду инвесторами. Вложения в капитал (capital contribution) могут быть относительно небольшими и носить исключительно номинальный характер. Основная часть инвестиций в фонд будет предоставляться отдельными траншами в виде кредита с символической процентной ставкой. Это связано с тем, что вложения в капитал для ограниченных партнеров представляют собой актив, на который третьи лица могут произвести взыскание при наступлении каких-либо
неблагоприятных для партнеров событий (банкротство и т. д.).
Если инвестиции в капитал в абсолютном выражении будут составлять значительные суммы, претензии третьих лиц на долю инвестора могут серьезно затруднить деятельность фонда, особенно на начальных этапах. Если же существенная часть необходимых для деятельности фонда средств предоставлена ему в форме кредитов (займов), то обратить взыскание на активы этого фонда будет гораздо сложнее, поскольку для этого третьим лицам придется потребовать досрочного погашения ссуды (займа), что, учитывая специфику венчурного бизнеса, сделать довольно трудно.
Помимо этого, как правило, инвестирование средств фонда в компании осуществляется не единовременно, а поэтапно, по раундам. Привлечение денежных средств в фонд от инвесторов также происходит постепенно, по мере необходимости. Поэтому банку с юридической точки зрения гораздо удобнее предоставлять средства не периодическими взносами в капитал фонда (ведь любые изменения капитала требуют обязательной регистрации в соответ-
№10 2015 i банковское дело I 71 I
практика i организация и управление
Рис. 1. схема участия банков в венчурном инвестировании через аффилированную венчурную фирму
ствующих органах), а путем предоставления траншей в рамках заранее заключенных с партнерством кредитных договоров, так как в этом случае изменения капитала не происходит.
Возможная схема взаимоотношений на уровне инвестор (банк) -венчурная фирма - венчурный фонд (1-й уровень) представлена на рис. 2.
Допустим, инвесторами фонда А, созданного в форме инвестиционного товарищества, являются два банка (Б и В), некая небанковская организация (компания Г) и венчурная фирма. При этом банку Б принадлежит более 50% акций управляющей компании, т. е. последняя является для банка Б дочерней компанией. Допустим также, что общая
сумма инвестиций в капитал фонда составила 100 тыс. руб. Доли в капитале фонда распределены следующим образом: банку Б принадлежит 60%, банку В - 20%, компании Г -19%, венчурной фирме - 1%.
Если предположить, что сумма первоначального кредитного транша, которую должны внести инвесторы в совокупности пропорционально участию в капитале, равна 20 млн руб., то распределение этой суммы между инвесторами будет выглядеть следующим образом. Объем кредитных средств (займов), которые предоставит товариществу банк Б, будет равен 20 х х 60% = 12 млн руб.; банк В - 20 х х 20% = 4 млн, компания Г - 20 х х 19% = 3,8 млн, венчурная фирма -0,2 млн руб.
Пусть общий объем фонда, определенный соглашением инвестиционного товарищества, равен 100 млн руб., и венчурная фирма будет привлекать последующие кредитные транши (draw-down commitments) ежеквартально равномерными платежами, которые также будут равны 20 млн руб. В таком случае закрытие фонда, т. е. привлечение всей заявленной суммы в фонд произойдет через год: 3 х (100 млн руб. - 20,1 млн руб.) / 20 млн руб. = 12 месяцев.
Процентная ставка по предоставленным фонду кредитам в таком случае будет являться минимальным процентом возврата на вложенный капитал инвесторов (hurdle), который управляющая компания обязана достигнуть,
Abstract. The main aim of this paper is to propose a pattern of banks' participation in venture investments via bank-affiliated venture capital firms. The paper examines venture investment process patterns on different levels of relationships between banks and venture capital firms and funds.
Keywords. Bank, venture investments, venture capital firm, venture fund, hurdle, escrow account. ключевые слова. Банки, венчурное инвестирование, венчурная фирма, венчурный фонд, хардл, эскроу.
I 72 I банковское дело i №10 2015
практика
Рис. 2. Схема взаимоотношений на уровне: инвестор (банк) - венчурная фирма - венчурный фонд
Банк - основной инвестор, инвесторы
прочие
@Дивиденды
Инвестиции в капитал и кредиты
Сумма кредита и процентов
Аффилированная венчурная фирма (доля банка в капитале >50% либо >20% + возможность оказывать влияние)
Инвестиции в
капитал (небольшие)
п
-о-
Комиссия
(Management fee) <-©-
Прибыль УК (Сarried interest)
"CD"
Распределение 1 прибыли, оставшейся после выплаты кредита, процентов и Carried interrest
Инвестиции,
осуществляемые
венчурной
фирмой
Доходы от продажи компаний при «выходе»
Портфельные компании
чтобы рассчитывать на вознаграждение в виде фиксированной доли прибыли (carried interest). Размер hurdle не может быть слишком высоким, поскольку чем он выше, тем меньше в итоге окажется сумма carried interest для венчурной фирмы, и последняя может просто не согласиться на такие жесткие условия главных инвесторов (ограниченных партнеров).
Для рассматриваемой схемы венчурного фонда, когда банк как основной инвестор имеет влияние на венчурную фирму через частичное (или полное) владение этой фирмой, он имеет больше возможностей для регулирования суммы carried interest, в том числе через ставку hurdle. Как показывают зарубежные исследования [1, 2], в договорах об ограниченных партнерствах, особенно в американских, hurdle используется не часто.
Однако, на наш взгляд, в рассматриваемой схеме венчурного инвестирования с участием банков использование данного инструмента вполне оправдано.
Банки, как и пенсионные фонды, являются более консервативными инвесторами по сравнению с инвесторами, специализирующимися на прямых и венчурных инвестициях, поэтому установление выплачиваемого им в первоочередном порядке заранее оговоренного процента на вложенный капитал будет во многом уменьшать их инвестиционные риски и стимулировать венчурные фирмы к более эффективному вложению средств.
Поскольку основной целью банка при предоставлении средств венчурному фонду является не получение процентных доходов, а инвестирование в портфельные компании, то наиболее оптимальной, на наш взгляд, будет ставка, равная среднегодовому уровню инфляции (но не более 6-7% годовых). Как показано на рис. 2, выплата инвесторам hurdle производится в приоритетном порядке (цифра 4) до итогового распределения доходов между инвесторами и венчурной фирмой в конце срока деятельности фонда (цифра 5).
Распределение доходов при «выходе» из компаний
На вознаграждение венчурной фирмы сильно влияет то, как распределено во времени получение ею carried interest на протяжении всего периода деятельности фонда. Как правило, каждый венчурный фонд инвестирует сразу в несколько проектов, и поступления денежных средств от реализации долей (акций) компаний носят неравномерный характер. В связи с этим возникает вопрос о распределении прибыли между инвесторами и управляющей компанией: когда и в каком количестве каждый из них получит свою долю прибыли. Одним из вариантов является одновременное получение прибыли инвесторами и венчурной фирмой по мере «выхода» из каждой проинвестированной компании.
Альтернативным вариантом может быть ситуация, когда carried interest выплачивается венчурным фирмам в конце жизни фонда по результатам прибыльности всех инвестиций (сравнение плановой
№10 2015 i банковское дело I 73 I
практика i ОРГАНИЗАЦИЯ И УПРАВЛЕНИЕ
доходности или hurdle с фактически полученной прибылью). Также возможны комбинации этих двух вариантов.
Наиболее распространенными способами распределения прибыли при «выходах» из портфельных компаний являются: 1) распределение через счет условного депонирования (эскроу1) с выплатой процентов по счету в пользу инвесторов (escrow-account, all interest to fund); 2) выплата венчурной фирме после достижения установленного минимального объема чистых активов фонда (100 percent ceiling, 120 percent ceiling, and so forth);
3) приоритетный возврат первоначальных инвестиций (return first);
4) одновременное распре
Для дальнейшего прочтения статьи необходимо приобрести полный текст. Статьи высылаются в формате PDF на указанную при оплате почту. Время доставки составляет менее 10 минут. Стоимость одной статьи — 150 рублей.