ОБЩЕСТВО И ЭКОНОМИКА, № 1-2, 2015
© 2015 г.
Елена Перевышина
кандидат экономических наук, доцент Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ (Москва) (LeontevaEA@ranepa.ru)
ДОСТАТОЧНЫ ЛИ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ БАНКА РОССИИ?
В статье проанализированы наиболее распространенные подходы к оценке уровня достаточности международных резервов. Рассмотрен предложенный МВФ в 2011 г. новый индикатор для оценки достаточности международных резервов, представлена его модификация, учитывающая особенности российской экономики - повышенную волатильность экспортной выручки в связи с высокой зависимостью от цен на нефть. Полученные результаты применения всех рассмотренных индикаторов указывают на достаточный уровень международных резервов Банка России.
Ключевые слова: международные резервы, оценка достаточности объема международных резервов, Банк России.
Россия входит в десятку стран с крупнейшими запасами международных резервов. На начало 2014 г. они составляли в Японии 1267 млрд долл. США, в Саудовской Аравии - 738, Швейцарии - 536, России - 510, США -449, Бразилии - 359, Республике Корея - 346, Гонконге - 311, Индии - 2981.
Однако с января 2013 г. объем международных резервов России неуклонно сокращается. В 2014 г. резервы снизились на 24%, или 124 млрд долл. За первые 2 месяца 2015 г. международные резервы сократились еще на 25 млрд долл., достигнув уровня в 360 млрд долл.2
Стремительное снижение величины международных резервов вызывает опасения, что резервов стало слишком мало. Чтобы разобраться в обоснованности этих опасений, рассмотрим, какие показатели достаточности уровня международных резервов существуют в мировой практике, и рассчитаем их значения на российских данных.
Международные резервы Российской Федерации, данные о которых публикует Банк России, включают в себя части Резервного фонда и Фонда национального благосостояния РФ, номинированные в иностранной валюте и размещенные правительством РФ на счетах в Банке России (рис. 1).
1 Данные Всемирного банка о величине международных резервов с официального сайта ВБ: http://data.worldbank.org/indicator/FI.RES.TOTL.CD.
2 Банк России http://www.cbr.ru/hd_base/Default.aspx?Prtid=mrrf_m.
600 500 400 300 200 100 0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 01.03.2015
I Валютные резервы ЦБ РФ ■ Суверенныефонды Золото
Рис. 1. Структура международных резервов РФ
Источник: данные по международным резервам - официальный сайт Банка России, http://www.cbr. ги/Ь(1_Ьа8е/?Рг1М=т1т£_т; данные об объеме суверенных фондов - официальный сайт Министерства финансов РФ, http://www.minfin.ru/ru/perfomance/reservefund/news/.
Так как для конвертации золота в валютные активы, которые можно использовать для стабилизации финансовых рынков, требуется время, то мы будем рассчитывать все индикаторы достаточности уровня резервов для двух показателей: 1 - валютные резервы РФ и 2 - валютные резервы РФ за вычетом средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния, находящихся на счетах в Банке России. Показатель 1 представляет собой разность между международными резервами, публикуемыми Банком России, и объемом монетарного золота. Показатель 2 будем называть «валютные резервы ЦБ РФ».
Способы оценки достаточности международных резервов исходят из предположения о том, что международные резервы нужны странам для предотвращения негативных шоков платежного баланса, иначе говоря, резких колебаний валютного курса. Резкие колебания курса могут быть вызваны шоками спроса и/или предложения иностранной валюты. Иностранная валюта используется в первую очередь для совершения международных операций - торговых или финансовых, поэтому шоки на валютном рынке могут быть вызваны изменениями объемов торговых или финансовых
операций страны с внешним миром. Например, снижение экспортной выручки приводит к падению валютных поступлений на внутренний рынок, а значит, к ограничению предложения иностранной валюты. Отток капитала из страны сопровождается повышением спроса на иностранную валюту на внутреннем валютном рынке. Кроме того, если население и организации по каким-либо причинам перестают доверять национальной валюте, то они переводят свои наличные средства и прочие активы, например, депозиты в национальной валюте, в иностранную валюту, создавая дополнительный спрос на нее. Международные резервы нужны стране, чтобы удовлетворять избыточный спрос на иностранную валюту, предотвращая резкие ко -лебания валютного курса. Таким образом, вопрос оценки желаемого/достаточного уровня международных резервов сводится к оценке масштабов потенциального шока на валютном рынке.
Одним из первых показателей, предложенных для измерения уровня достаточности международных резервов, стало отношение резервов к среднемесячному значению импорта. Показатель появился после того, как Триффин1 написал, что резервов должно хватать для совершения всех необходимых платежей за границу, которые можно было аппроксимировать величиной импорта. Триффин отмечал, что выбрать конкретное значение для соотношения резервов и импорта довольно сложно. Он заметил, что странам с большим дефицитом платежного баланса резервов нужно больше, равно как и странам с нестабильными объемами валютных поступлений. В настоящее время считается нормальным, если этот индикатор составляет 3 месяца и более. Независимо от того, какую величину валютных резервов мы используем для расчета, по этому показателю Россия обладает достаточным объемом резервов, о чем свидетельствуют расчеты, представленные на рис. 2.
Вместе с тем данный индикатор принимает в расчет только проблемы на валютном рынке, обусловленные необходимостью выполнения обязательств по контрактам на поставку товаров, в то время как в настоящее время не меньшее значение имеет выполнение обязательств перед кредиторами.
Для учета этого мотива держания резервов заместителем министра финансов Аргентины Пабло Гидотти в 1999 г.2 был предложен еще один индикатор достаточности уровня резервов. Он рекомендовал властям развивающихся стран иметь объем резервов, позволяющий пережить один год без новых заимствований из-за рубежа. Такой показатель появился после
1 Triffin R. National central banking and the international economy // The Review of economic studies Vol. 14, № 2 (1946-1947), pp. 53-75.
2 http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/1999/19990429.htm.
череды финансовых кризисов в 1997-1998 гг. в странах Азии и России. С тех пор индикатор «отношение международных резервов к величине краткосрочного внешнего долга в иностранной валюте» стал ключевым в вопросе оценки адекватности уровня международных резервов развивающихся стран1.
25
20
20
15 -13
10
6,6
17
13,7
13,3 13 13
10,6
12
9,7
8,1
5,4
5,1
*$> N> Ч> Л Л
ГЧ> СчУ <\> (N> f\V
□ Валютные резервы РФ □ Валютные резервы ЦБ РФ
9
9
5
0
Рис. 2. Отношение валютных резервов к импорту, месяцев
Источник: расчеты автора, данные: по резервам смотрите комментарии к рис. 2, данные по импорту - Банк России.
Заметим, что данный показатель является для России более релевантным, так как один из наиболее животрепещущих вопросов текущей повестки дня заключается в том, смогут ли российские компании расплатиться по внешним долгам в условиях закрытия для них внешних финансовых рынков.
Для расчета отношения валютных резервов к краткосрочному внешнему долгу в иностранной валюте мы использовали объем предстоящих выплат по внешнему долгу, включая основное тело долга и проценты. Этот показатель более точно отражает объем предстоящих выплат за границу,
1 IMF «Assessing Reserve Adequacy» // IMF Staff Papers, February 14, 2011.
так как величина внешнего краткосрочного долга учитывает только кон -тракты, заключенные на срок менее года, в то время как и по более длинным контрактам должники ежегодно осуществляют платежи за границу. Результаты наших расчетов представлены на рис. 3. Вне зависимости от показателя валютных резервов индикатор превышает единицу, то есть уровень резервов является достаточным.
4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0
3,4
2,7
1,3
3,2
2,1
3,1
2,8
3,0
2,5
2,7
2,5
2,2
1,7
1,5
2,5
1,4
N
А*
г т
о*
□ Валютные резервы РФ □ Валютные резервы ЦБ РФ
Рис. 3. Отношение валютных резервов к предстоящим в ближайшем году платежам по внешнему долгу, раз
Источник: данные Банка России1.
Заметим, что данная оценка не учитывает платежи по внешним долгам, которые могут возникнуть у российских должников в связи с понижением инвестиционного рейтинга РФ.
1 Данные по объему валютных резервов РФ - сайт ЦБ РФ, http://www.cbr.ru/hd_base/ default.aspx?Prtid=mrrf_m; данные по объемам предстоящих платежей по внешнему долгу - Вестник Банка России, № 50-51 (1528-1529) от 03.06.14, № 28-29 (1424-1425) от 23.05.13, № 24-25 (1342-1343) от 17.05.12, № 26-27 (1269-1270) от 13.05.11, № 27-28 (1196-1197) от 14.05.10, № 29-30 (1120-1121) от 14.05.09, № 22-23 (1038-1039) от 19.05.08, № 7-8 (1023-1024) от 15.02.07, № 9-10 (953-954) от 22.02.07, № 42-43 (840841) от 18.08.05.
Третьим простейшим индикатором достаточности уровня резервов выступает отношение резервов к денежной массе. В работе Уильямсона1 (Williamson, 1973) отмечено, что в исследованиях, вышедших до 1930-х годов, авторы преимущественно придерживались точки зрения о необходимости соответствия объема резервов величине денежной массы при выбранном валютном курсе. В работе Обстфельда и др.2 страх властей перед массовой конвертацией национальной валюты в иностранную назван в качестве основного мотива накопления больших валютных резервов. Индикатор «отношение денежной массы к международным резервам» используется и в настоящее время, при этом считается нормальным, если он находится на уровне 20%. По данному индикатору уровень резервов в России является достаточным (рис. 4).
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10
89
44
80
54
67
60
48
54
49
40
33
59
61
35
-sV
□ Валютные резервы РФ □ Валютные резервы ЦБ РФ
0
Рис. 4. Отношение валютных резервов к денежной массе М2, в %
Источник:
Для дальнейшего прочтения статьи необходимо приобрести полный текст. Статьи высылаются в формате PDF на указанную при оплате почту. Время доставки составляет менее 10 минут. Стоимость одной статьи — 150 рублей.