А. В. Цветков,
заместитель главного бухгалтера ЗАО «Лентехгаз»
О
пределяющим фактором, оказывающим непосредственное влияние на выбор инструментов финансирования, является стоимость привлекаемых ресурсов.
Поэтому основная задача в процессе разработки механизма управления собственным и заемным капиталом состоит в формировании и обосновании методики расчета стоимости каждого инструмента финансирования компании.
Инструментарий управления финансированием компании
УДК 658.15
Планируемая стоимость заемного капитала, источником которого служит облигационный займ, определяется по следующей формуле:
2П N ■ к/ 2 N ■ х1 = ^--+
<
£1 (1 + ^*/2) N
(1 + ^*/2)
(1)
2п '
где N — номинал эмитируемой долговой ценной бумаги, й — годовая ставка купонных выплат компании-аналога, х1 — коэффициент, учитывающий затраты на размещение облигационного займа, йс1.к — дона-логовая стоимость заемного капитала, t — порядковый номер полугодового купонного периода, п — число лет обращения облигационного займа.
Представленная в данном виде формула в качестве одной из переменных предполагает использование величины полугодовой купонной выплаты. Это объясняется тем, что 87% облигационных займов, размещенных российскими пищевыми компаниями, предусматривали полугодовые купонные выплаты.
Если размер купонных выплат превышает увеличенную в 1,1 раза ставку рефинансирования, то расчет посленалоговой стоимости заемного капитала йЛ осуществляется по следующей формуле:
ка = г 1,1(1 - Т) + (^ - г -1,1), (2)
где Т — предельная ставка налога на прибыль, г — ставка рефинансирования.
Учитывая текущее значение ставки рефинансирования (11%), ставки налога на прибыль компании (24%) и среднюю величину издержек, которые несет компания при размещении облигационного зай-
ма (2%) получаем следующую фор- ¡± мулу для расчета стоимости заем- > ного капитала:
2п
N■0,98 = ^
к =
N ■ к/2 + (1 + кЛ,/2 )
+_N_
(1 + к^/2)2п'
[0,76 ■ кй* при к < г, [к^ - 3,036 при к > г.
(3)
(4)
Факторами, определяющими процесс формирования собственного капитала компании, являются величина нераспределенной прибыли, а также эмиссия обыкновенных и привилегированных акций. Для расчета стоимости собственного капитала, источником которого служит нераспределенная прибыль, разработаны следующие методы: модель оценки доходности финансовых активов (САРМ), модель дисконтированного денежного потока (DCF), метод «доходность облигаций плюс премия за риск». С нашей точки зрения, данные модели при небольшой корректировке полностью подходят и для определения стоимости капитала полученного посредством размещения обыкновенных акций компании.
На развитых западных фондовых рынках в качестве метода расчета наиболее широко применяется модель оценки доходности финансовых активов (САРМ), разработанная Уильямом Ф. Шарпом, согласно которой стоимость собственного капитала й можно представить в виде формулы:
к. = + (км - ) ■ в
(5)
где в — коэффициент, характеризующий изменчивость доходности акций данной компании по отношению к средней доходности на рын-
+
^ ке (коэффициент является показа-pi телем рискованности конкретной v акции к рискованности рынка в це-
< лом), kM — средняя (требуемая) 2 норма доходности на финансовом
рынке (или требуемая доходность ш портфеля, состоящего из всех акций X или рыночного портфеля), kRF — 3" безрисковая норма доходности на ш финансовом рынке.
2 К факторам, определяющим тре-ш" буемую доходность, относят рыноч-□с ный риск владения акциями данной ^ компании, безрисковую ставку и
< премию за рыночный риск. Широ-
3 кое использование данной фор> мулы западными компаниями для
оценки цены собственного капитала объясняется высоким уровнем развития фондового рынка, позволяющим достаточно точно определять величину каждого элемента, составляющего формулу. Например, в качестве безрисковой нормы доходности принимаются процентные ставки по казначейским облигациям со сроком погашения 20 лет. Для определения требуемой премии за рыночный риск западные финансовые менеджеры имеют возможность использовать данные анализа различных агентств, таких как Ibbotson Associates, в которых приводится информация о премии за риск владения обыкновенными акциями по сравнению с долгосрочными государственными облигациями. Данные о Р-коэффи-циентах публикуют такие информационные агентства, как Merrill Lynch или Value Line, которые в качестве индикаторов, характеризующих рыночную доходность, используют такие индексы, как NYSE Composite Index (рассчитывается на основе данных о более чем 1800 компаниях, включенных в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи), S&P 500 или Wilshire (рассчитывается по данным более чем 5000 компаний). Таким образом, при отсутствии данных о Р-коэффициенте компании, по которой необходимо осуществить расчет стоимости собственного капитала, менеджеры имеют возможность использовать данные о Р-коэффициенте отрасли в целом или Р-коэффициенте компании-аналога.
С нашей точки зрения, руководство российских пищевых компаний при расчете стоимости собственного капитала, источником которого является эмиссия обыкновенных акций, в качестве показателя средней рыночной доходности на финансовом рынке может
использовать значения индекса РТС. Обоснованность использования этого индекса объясняется рядом причин.
Во-первых, он представляет собой отношение суммарной рыночной капитализации ценных бумаг, включенных в список для расчета индекса, к суммарной рыночной капитализации этих же ценных бумаг на начальную дату, умноженное на значение индекса на начальную дату и на поправочный коэффициент. Таким образом, среднее арифметическое значение изменения данного индекса за год, рассчитанное в течение нескольких лет, представляет собой показатель годового увеличения (уменьшения) рыночной стоимости акций, входящих в данный индекс. В качестве составляющих доходности владельца акций рассматриваются как дивидендные выплаты, так и капитализированный доход, который проявляется в росте курсовой стоимости ценной бумаги. Принимая во внимание низкий удельный вес российских компаний, осуществляющих дивидендные выплаты, а также незначительные размеры выплачиваемых дивидендов, можно утверждать, что основой доходности акций российских компаний является увеличение их рыночной стоимости. Можно утверждать, что изменение индекса РТС в течение года служит показателем доходности российских акций, а изменение среднего арифметического значения индекса за несколько лет представляет собой показатель среднегодовой рыночной доходности на финансовом рынке.
Во-вторых, обоснованность использования индекса РТС в качестве показателя средней рыночной доходности объясняется непосредственно методологией расчета данного показателя. Список ценных бумаг, используемых для расчета индекса РТС, состоит из 50 наиболее ликвидных обыкновенных и привилегированных акций российских компаний. Для ограничения влияния на индекс акций отдельных эмитентов установлено требование: доля ценных бумаг каждого эмитента не должна превышать 15%. Кроме того, при расчете индекса используется поправочный коэффициент, учитывающий количество ценных бумаг каждого эмитента в свободном обращении (free-float). Таким образом, изменение индекса РТС по существу представляет собой изменение стоимости
диверсифицированного рыночного портфеля, состоящего из наиболее ликвидных российских акций. Потенциальный инвестор, осуществляющий вложения на фондовом рынке, пытаясь элиминировать риски владения долевыми ценными бумагами, будет стремиться к диверсификации рыночного портфеля, включая в него наиболее ликвидные акции. Следовательно, изменение индекса РТС отражает изменение доходности диверсифицированного рыночного портфеля акций, к созданию которого будут стремиться потенциальные и текущие акционеры компании в случае использования нераспределенной прибыли на альтернативные инвестиции, а не на реинвестирование непосредственно в компанию.
Один из основных факторов, влияющих на стоимость собственного капитала, — безрисковая ставка доходности. В России вплоть до первой половины 2003 г ориентиром для процентных ставок на рублевом долговом рынке служил рынок ГКО/ОФЗ, однако начиная с конца 2003 г он перестал выполнять данную функцию. Инвестиции в государственные федеральные бумаги в настоящее время крайне непривлекательны. Максимальный уровень ставок по самым долгосрочным выпускам (с погашением в 2018 г) составляет в данный момент 8% годовых. Вторичный рынок государственных облигаций значительно уступает обороту и корпоративных, и муниципальных облигаций. Кроме того, начиная с 2004 г. рынок ОФЗ в отличие от рынка муниципальных и корпоративных облигаций и векселей практически перестал реагировать на какие-либо внешние факторы.
Таким образом, в России рынок государственных бумаг, который во всем мире призван быть эталонным и наиболее ликвидным сегментом рынка долговых обязательств, функционирует в отрыве от макроэкономической ситуации и почти полностью контролируется несколькими близкими к государству банковскими структурами. Поэтому в качестве аналога безрисковой ставки доходности следует использовать эффективную доходность субфедеральных долговых обязательств, в частности облигаций г. Москвы. Объем облигаций г. Москвы занимает 70% всего биржевого оборота сегмента субфедеральных долговых ценных бумаг. Поэтому в качестве показателя безрисковой
ставки доходности при расчете стоимости собственного капитала компании предлагается использовать эффективную доходность облигаций г. Москвы.
Наиболее серьезные проблемы, возникающие при расчете цены собственного капитала, связаны с определением значения Р-коэффи-циента компании. Среди компаний пищевой промышленности Р-коэф-фициент рассчитан только для ОАО «Пивоваренная компания „Балтика"». Согласно расчетам рейтингового агентства АК&М Р-коэффици-ент данной компании составляет 0,1308 (на 31.01.2006 г.) при коэффициенте корреляции 0,2093.
Кроме ОАО «Пивоваренная компания „Балтика"» регулярные котировки своих обыкновенных акций в РТС осуществляют ОАО «Лебедянский молочный комбинат» и ОАО «Вимм-Билль-Данн». Используя данные рыночных
Для дальнейшего прочтения статьи необходимо приобрести полный текст. Статьи высылаются в формате PDF на указанную при оплате почту. Время доставки составляет менее 10 минут. Стоимость одной статьи — 150 рублей.