I- со
ос < <
V о; О X
0 н
1 О О ^
М. В. Пронин
генеральный директор ОАО «Рязанский шпалопропиточный завод», кандидат экономических наук
С
позиции оценки эффективности слияния и поглощения представляют собой сложные экономические процессы. Противоречия между оценкой бизнеса при подготовке сделки и после ее осуществления во многом связаны с тем, что доступные для анализа слияний данные бухгалтерской отчетности не позволяют выделить реальный экономический эффект.
Критерий корпоративной эффективности слияний и поглощений компаний
УДК 519.865.5
К факторам, затрудняющим его определение, относятся:
• изменения во внешней среде, с которыми сталкивается объединенная компания;
• позитивные и негативные моменты процесса интеграции;
• недостоверность информации о слиянии, неполное отражение его результатов в отчетности и др.
Наиболее сложной методологической проблемой представляется оценка собственно сделок слияний и поглощений, что определяется сущностными характеристиками процесса:
• уникальностью каждой отдельной сделки, что приводит к снижению степени достоверности оценки или делает невозможным обобщение полученных результатов;
• вероятностным характером будущих решений по сделке, в том числе по способам ее финансирования, интеграции различных частей компании;
• методологической сложностью расчета ожидаемого синергетического эффекта. В настоящее время практически отсутствуют методология и инструментарий идентификации и оценки синергетических эффектов. Наиболее перспективной считается оценка на основе метода реальных опционов, но она нуждается в дальнейшей разработке. Сделки слияния-поглощения не сводятся к простому инвестированию, а следовательно, для их оценки нельзя использовать соответствующие принципы принятия решений и методики оценки. Оценка эффективности слияния или поглощения, как правило, носит значительно более сложный характер и требует учета качественных факторов. Здесь всегда существует риск недооценки условий и последствий сделки (обоснованность оценки компании-цели, объем дополнительных инвестиций, условия, на которых производится слияние или поглощение).
Нельзя исключать и влияние на процесс и результаты сделок специфических условий российского рынка. И наконец, оценка эффективности сделок во многом искажается в случае преобладания в них неэкономических мотивов. Ими могут быть не только ложное чувство гордости, но и, например, стремление менеджмента к созданию иллюзии процветания в глазах акционеров и потенциальных инвесторов. Принятые на основе подобных мотивов решения о слияниях оказываются неэффективными, однако выясняется это лишь через несколько лет после осуществления сделки.
Общепризнанная концепция оценки экономической эффективности слияний и поглощений [1, 2] основана на определении прироста стоимости поглощающей (материнской) компании относительно ее базовой стоимости и издержек на поглощение и интеграцию. Критерием результативности сделки слияния (поглощения) для поглощающей компании является увеличение стоимости бизнеса по сравнению с альтернативным использованием соответствующего капитала, которое называется чистой стоимостью поглощения (ИЛУ).
ИЛУ = БРУЛВ - БРУЛ - РБ - Е
(1)
где БРУЛв и БРУЛ — стоимость бизнесов объединенной (без учета затрат на интеграцию) и поглощающей компаний, РБ — цена, уплаченная за компанию; Е — затраты на интеграцию компаний.
Теория и инструментарий оценки эффективности и результативности сделок слияния и поглощения нуждаются в дальнейших разработках. Поэтому при обосновании сделок, как правило, используются субъек-
тивные оценки их результативности и эффективности (приобретение недооцененной компании, приобретение растущей компании и др.). Следствием необъективности оценки и управления процессом слияний и поглощений на основе подобных критериев становятся просчеты и неэффективные сделки.
Целью настоящей статьи является обоснование принципа и разработка метода расчета показателя, адекватно выражающего экономические цели поглощающих компаний (публичных и непубличных).
Публичные компании
В настоящее время результативность сделок публичных компаний оценивается на основе показателей рынка ценных бумаг Этот подход представляется нам обоснованным, поскольку он предполагает определение капитализации компании и доходов акционеров, являющихся основными характеристиками целей материнской компании и компании-цели. К сожалению, сегодня отсутствуют методологические подходы, позволяющие обосновать результативность сделок в зависимости от организационно-правовой формы, системы оплаты, стадии интеграции и других факторов. В западной литературе анализируются различные методы обоснования эффективности по априорно принятым критериям для отдельных типов сделок. Прежде всего, рассмотрим принцип формирования критерия эффективности слияния (поглощения) для публичных компаний, а затем его модификацию для типичных сделок.
Предлагаемый критерий основан на неоклассической теории фирмы и состоит в том, что сделка считается экономически обоснованной, если в результате капитализация объединенной компании превышает сумму капитализаций отдельных компаний, или
QABPAB > QaPA + QBPB
(2)
где Q — количество акций соответствующей компании; Р — курс акций; АВ — стоимость бизнеса объединенной компании.
Суть этого подхода состоит в принятии условия об эффективности рынка, когда информация о ценах (курсах) акций адекватна реальным результатам компаний. Эта предпосылка соответствует условию (1), основанному на экономической теории фирмы. Однако при практической реализации условия (2) возникает необходимость введения дополнительных условий и ограничений.
1. Предлагаемый критерий приемлем для объединения публичных компаний. Предполагается, что оплата приобретения осуществляется акциями материнской компании.
2. Условие, предполагающее исключение влияния прочих факторов на динамику курсов, делает невозможным эмпирическую проверку результатов сделки. Это обусловливает необходимость использования некоторых допущений и методов элиминирования влияния прочих факторов для определенного этапа интеграции компаний.
3. Условие существенного приоритета для акционеров прироста курсов акций по сравнению с дивидендными выплатами. Оно не может выполняться для всех акционеров. Однако данное условие может учитываться посредством введения в качестве ограничения сделок условия роста (неснижения) общих доходов акционеров. Возникающее противоречие
может игнорироваться, если рост капитализации соответствует целям владельцев контрольного и блокирующего пакетов.
4. Условие роста капитализаций для акционеров материнской компании и компании-цели обеспечивает снижение уровня сопротивления интеграции со стороны соответствующих групп акционеров.
Примененная нами адаптация рассматриваемого метода к сделкам слияний и дружеских поглощений публичных компаний состоит в использовании показателя прибыли на акцию. Пусть в результате слияния или дружеского поглощения компанией «А» компании «В» образуется компания «АВ». Они имеют определенные на момент объявления сделки показатели чистой прибыли (NPr), прибыли на акцию (EPS), коэффициента привлекательности (P\E). Показатели объединенной компании c учетом эффектов синергии и эмерджентности составят:
NPrAB = NPrA + NPrB + Ээсф,
ЭЭСФ = Ээс + ЭОУ, QAB = QA + QB,
EPSab = (NPrA + NPrB + Ээм)/(Яа + к,,aQb),
(p\e)ab = PAB/NPrAB,
где kB/A — коэффициент обмена акций компании «А» на акции компании «В»; ЭЭСФ — эффект эмерджентности и синергии, полученный при поглощении плохо управляемой компании «В» (фактически функционирующей); ЭЭС — эффект эмерджентности и синергии присоединения оптимально управляемой компании «В»; ЭОУ — эффект оптимизации управления компании «В» в процессе подготовки и осуществления объединения.
Эффект оптимизации управления компанией выражается в увеличении денежных потоков за счет снижения производственных потерь, рационализации и удешевления системы управления, оптимизации финансового рычага и других, не предполагающих дополнительных инвестиций мероприятий. В результате их осуществления будет получена дополнительная прибыль и возрастет курс акций объединенной компании.
Из выражений для показателей объединенной компании следует
P =
AB
(P \ Eab)(NPrA + NPrB + ЭЕ
QA + kB/QB A
Или
К
PaK/Qb
A
y- m <
v к
о x
0 H
1 О О „
(3)
Чтобы положение акционеров компании «А» после поглощения не ухудшилось, необходимо выполнение соотношения: РАВ > РА, то есть
МРГав(Р\Е)ав > Ра^а + ЪВМ.
МРГав(Р\Е)ав - PAQА > Рак^в.
Из последнего выражения следует, что акционеры компании «А» получат дополнительную капитализацию, если
^ МРГав (Р \ Е)
АВ - Р^А
(4)
A
I- со А
V к
о х
0 н
1 О
О
Чтобы не ухудшилось положение акционеров компании «В», необходимо выполнение условия
РЛБ > Pв/kБ/Л, или
(р\е)лбиргав/(яа + кБ/лЯв) > рв/ьв/л-Преобразуя последнее выражение, получим
кБ/Л > РВЯА/ (ЯАБРАБ
рбяв)-
(5)
Определяя из (3) ожидаемый при достижении эффекта синергии и элиминировании влияния прочих факторов курс акций объединенной компании и планируя способ получения акций для оплаты поглощения (эмиссия или скупка), на основе (4) и (5) мы получим диапазон значений коэффициента обмена. Реальное соотношение определяется условиями переговоров о заключении сделки.
Отметим, что предлагаемый подход может быть использован при полной или частичной оплате деньгами акций приобретаемой компании. При этом считаем возможным использовать в качестве фактора регулирования коэффициента обмена внутри диапазона соотношение полной доходности акций (включая дивидендные выплаты и рост курсовой стоимости) объединенной компании и доходности альтернативного бизнеса. Если ожидаемая доходность объединенной компании ниже средней по рынку, то снижение коэффициента обмена (приближение его к минимальному предельному значению, определяемому по (5)) будет вполне обоснованным. В противном случае максимизируется значение коэффициента по (4).
Рассмотрим далее вариант поглощения публичной компанией непубличной. В результате осуществления сделки будет получен прирост чистой прибыли, равный
Для дальнейшего прочтения статьи необходимо приобрести полный текст. Статьи высылаются в формате PDF на указанную при оплате почту. Время доставки составляет менее 10 минут. Стоимость одной статьи — 150 рублей.