П.А. ПАТРОН*
МИРОВОЙ ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС: ИСТОКИ, РОЛЬ ГОСУДАРСТВА, ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ
Осень 2008 г. ознаменовала конец эпохи. Если в прошлом правительства большинства развитых стран проповедовали политику невмешательства в финансовую систему, то теперь они вынуждены пойти на национализацию крупнейших финансовых институтов для предотвращения коллапса финансовой системы в целом.
Резкое обострение кризиса произошло в августе - сентябре 2008 г., когда правительство США объявило о покупке ипотечных гигантов «Фредди Мак» (Freddie Mac — Federal Home Loan Mortgage Corporation) и «Фанни Мэй» (Fannie May - Federal National Mortgage Association), предоставив им кредит в 200 млрд. долл. Это было сделано для того, чтобы не обрушился рынок долговых обязательств (его объём составлял порядка 6 трлн. долл.), который традиционно имел наивысший кредитный рейтинг ААА и в который инвестировали практически все самые консервативные инвесторы (включая и Центральный банк России). Через несколько дней обанкротился, не дождавшись стратегического инвестора, инвестиционный банк «Леман бразерс» (Lehman Brothers), а «Мерил Линч» (Merill Lynch), испугавшийся сложившейся на рынке ситуации, был поглощён «Бэнк оф Америка» (Bank of America). Практически одновременно с этим, крупнейшая в мире страховая компания АИГ (AIG) стала терять доверие кредиторов и от банкротства её спас только кредит ФРС, который был выдан компании напрямую, что противоречит всем американским финансовым законам, так как АИГ не является банковской организацией.
Все эти события явились следствием процесса постепенного дерегулирования мирового финансового рынка, который происходил на протяжении последних 30-ти лет.
Исторические предпосылки финансового кризиса
Очень тяжело точно предсказать время наступления любого кризиса, но ещё сложнее выявить причины, его породившие. Согласно работам американского экономиста X. Мински, который посвятил всю свою жизнь изучению этих причин, экономические кризисы зарождаются спонтанно1. Финансовая
* ПАТРОН Пётр Анатольевич - кандидат экономических наук, ассистент кафедры политэкономии МГУ им. Ломоносова. Copyright © 2009.
1 M i n s k y H. The Financial Instability Hypothesis (May 1992). The Jerome Levy Economics Institute Working Paper No. 74, p. 2.
стабильность общества порождает уверенность инвесторов и усиливает их желание заключать высокорискованные сделки в надежде получить значительную прибыль. Это дестабилизирует финансовую систему из-за огромного количества убыточных сделок, что и приводит к кризисным явлениям в экономике. После падения того или иного рынка, финансовая стабильность постепенно восстанавливается и начинается новый виток экономического цикла.
Если говорить о нынешнем кризисе, то его призрак замаячил ещё в 1971 г., когда тогдашний президент США Р. Никсон в стремлении решить проблему растущего торгового и бюджетного дефицитов США отменил золотое обеспечение доллара, положив конец Бреттон-Вудсской финансовой системе, препятствовавшей свободному переливу финансовых капиталов из одной экономики в другую, и ввёл плавающий курс доллара. Как только это произошло, и обменные курсы перестали быть стабильными, компаниям стало необходимо хеджировать свои валютные риски. В 1972 г. бывший адвокат Лео Меламед изобрёл валютные фьючерсы и ими стали торговать на Чикагской товарной бирже . Современные сложные деривативы это прямые потомки фьючерсов.
Р. Рейган продолжил курс на либерализацию финансового рынка, что позволило крупным институциональным инвесторам - таким как пенсионные фонды и страховые компании - легко вступать на рынки других государств. Это привело к тому, что брокерская комиссия стала падать, а объём торгов постоянно увеличиваться. Торговать по поручению клиента становилось всё менее выгодно, поэтому брокерские фирмы были вынуждены вкладывать свои собственные капиталы в торговлю на бирже.
С течением времени все эти казалось бы незначительные изменения коренным образом поменяли структуру финансового сектора. Инвестиционные банки, которые традиционно создавались в форме товариществ, обладали незначительным собственным капиталом и получали основной доход от консультационных услуг, были вынуждены реорганизовываться в акционерные общества и привлекать дополнительный капитал на бирже. В свою очередь, это привело к размытию и отмене в 1999 г. закона Гласа - Стигала 1933 г., который с целью минимизации рисков простых вкладчиков законодательно разделял банки на коммерческие и инвестиционные .
1970-е годы ознаменовались также бумом в развитии торговли опционами. Банки благодаря этим инструментам могли хеджировать риски, возникающие в процессе изменения цены актива. Покупатель должен был заплатить премию за приобретение права исполнить опцион (т.е. продать или купить определённый актив), если цены на него будут изменяться в нужном ему направлении. Если же цена покупателя не устраивала, то он не был обязан заключать сделку и терял только выплаченную премию.
Развитие производных финансовых инструментов связано с публикацией модели ценообразования опционов, разработанной Фишером Блэком и Майро-
Хеджировать - в первом приближении, значит «страховать». - Ред.
2 Более подробно см.: Melamed L. Escape to the Futures. Wiley, 1996.
3 Barth J., Brumbaugh R. D., Jr. The Repeal of Glass-Steagall and the Advent of Broad Banking, Economic and Policy Analysis Working Paper 2000-5, April 2000 (http://www.occ.treas.gov/ftp/workpaper/wp2000-5.pdf).
ном Шоулзом4. До появления этой модели никто не умел рассчитывать точную стоимость опциона. Новая модель предлагала ясную математическую формулу, которая выводила взаимосвязь цены опциона и цены положенной в его основу акции или облигации. Это позволило многим инвесторам обрести уверенность и начать активно инвестировать в только что образовавшийся рынок производных ценных бумаг. 26 апреля 1973 г. на Чикагской опционной бирже (Chicago Board Options Exchange) - в первый день её работы - было заключено 911 опционных контрактов. В 2007 г. общее количество заключённых опционных контрактов достигло 944 миллионов, а сумма сделок по ним составила 609,4 млрд. долларов.
Следующим важным шагом в развитии финансового рынка стали свопы -производные финансовые инструменты, позволяющие временно обменять одни активы или обязательства на другие. Особое место заняли процентные свопы (interest-rate swap), которые представляют собой соглашение между двумя сторонами об обмене процентными платежами на заранее оговоренную условную сумму (в определённую дату одна сторона платит второй стороне фиксированный процент на эту сумму и получает от второй стороны платёж на сумму процента по плавающей ставке, например, по ставке LIBOR). На практике такие платежи складываются, и одна из сторон выплачивает разницу указанных выше платежей .
В настоящее время наиболее важны, а следовательно интересны дефолт-ные свопы (credit-default swap), которые непосредственным образом связаны с разразившимся финансовым кризисом. В соответствии с условиями данного свопа продавец кредитной защиты соглашается выплатить покупателю определённую сумму в случае наступления дефолта заёмщика по будущим платежам. Взамен покупатель выплачивает продавцу премию.
Одна из ключевых проблем рынка дефолтных свопов состоит в том, что из-за чрезвычайной сложности данных финансовых инструментов их ценообразование очень тяжело поддавалось математическому моделированию. Каждый выпуск основывался на уникальном наборе активов, и поэтому создание унифицированной математической модели для всех существующих на рынке дефолтных свопов оказалось невозможным.
Ни одна из моделей не могла предсказать потерю кредитоспособности заёмщика в момент выдачи ипотечных кредитов. Академические исследования подтверждают, что банки, которые проводили первоначальный анализ состояния заёмщика отказались от практики проведения длительных собеседований, так как не могли количественно представить в модели оценки риска такие
4 Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities. - «Journal of Political Economy», 81 (3) 1973, p. 637-654.
5 Chicago Board Options Exchange, Market Statistics 2007, p. 1 (http://www.cboe.com/data/marketstats-2007.pdf).
6 Х а л л Дж. Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты. 6-е изд. М., 2007, с. 1056.
субъективные факторы, как твёрдость рукопожатия клиента или его бегаю-
7
щии взгляд во время интервью.
Сегодня очевидно, что именно эти, на первыИ взгляд незначительные детали оказались более точными предсказаниями дефолта заёмщика, нежели сложно рассчитываемые кредитные реитинги или показатели кредитнои нагрузки заёмщика. В условиях отсутствия каких-либо «предохранителей» рынок дефолтных свопов в последнее десятилетие рос невероятными темпами и начал снижаться только в последнее время (см. диаграмму 1).
Диаграмма 1. Объём рынка дефолтных свопов, трлн. долл.
International Swaps and Derivatives Association Inc., ISDA Market Survey results, 1987 - Present
(www.isda.org/statistics/pdf/ISDA -Market-Survey-results1987-present.xls).
Фьючерсы, опционы и свопы обладают одной немаловажной характеристикой: маленькие первоначальные вложения могут привести к значительным убыткам. Фьючерсные контракты покупают за незначительную часть реальной стоимости, а вот продавцы опционов должны будут покрыть убытки покупателей, что может быть в несколько раз больше, чем размер премии, которую им заплатили изначально и т.д.
Всё это затрудняло регуляторам рынка оценку рисков отдельных компаний, и поэтому они сосредоточились на улучшении инфраструктуры самого рынка, отслеживая лишь исполнение совершённых сделок через центральные клиринговые палаты (чего, к сожалению, до сих пор не существует на рынке дефолтных свопов).
Темпы роста рынка деривативов значительно снизились после кризиса 1987 г., который обнажил недостатки техники хеджирования рисков портфеля ценных бумаг. Инвесторы продавали фьючерсы, чтобы застраховать себя от падения стоимости своих портфелей. Однако чем больше инвесторов продавали эти фьючерсы, тем больше они падали
Для дальнейшего прочтения статьи необходимо приобрести полный текст. Статьи высылаются в формате PDF на указанную при оплате почту. Время доставки составляет менее 10 минут. Стоимость одной статьи — 150 рублей.