Дополнительная ликвидность, поступившая по указанным каналам, может способствовать как более равномерному распределению ресурсов среди экспортных и неэкспортных отраслей, так и корректировать динамику курса (так как эта ликвидность может отчасти вернуться на валютный рынок, оказывая давление на подорожавший рубль в сторону его обесценения).
Возможно также использование валютных инструментов (с достаточным уровнем доходности) Минфина или ЦБ РФ для аккумуляции части валютной выручки. При этом следовало бы оценить целесообразность последующей прямой продажи этой валю-
ты Минфином (если она куплена на его инструменты) Центральному банку по курсу, который сложился на рынке на момент операции. Это, во-первых, восполняло бы рублевую ликвидность на рынке и, во-
вторых, не оказывало бы прямого влияния на курс.
***
Формирование механизмов устойчивого экономического роста и минимизация внешних рисков крайне актуальны в условиях глобальной турбулентности. Развитие после кризиса должно опираться на стабильную финансовую систему, что необходимо для укрепления позиций российской экономики в посткризисном мире.
Перспективы денежно-кредитной политики в России
Мнения экспертов
Задачи прежние, а ситуация - другая
Е.Е. ГАВРИЛЕНКОВ,
управляющий директор,
главный экономист,
Группа компаний «Тройка Диалог»
В планируемой стратегии Банка
России утверждается, что «в предстоящий 3-летний период главной целью единой государственной денежно-кредитной политики остается снижение инфляции до 9-10% в 2010 г. и 5-7% в 2012 г.». Цель явно не амбициозная, поскольку весьма вероятно, что уровень в 9-10% будет достигнут уже в текущем году. Тем более что ЦБ РФ собирается сократить интервенции на внутреннем валютном рынке и при этом «продолжит использовать» операции по рефинансированию банков.
С начала года по середину октября инфляция, по оценке Росстата, составила 8,1%. Причем с апреля
потребительские цены выросли всего лишь на 2,6%, демонстрируя нулевой рост на протяжении последних двух с половиной месяцев, - очевидно, что торможение инфляции обусловлено не только сезонными факторами. В годовом выражении она давно уже находится на уровне ниже объявленного как цель на 2010 г.
Многие другие утверждения, приведенные в Основных направлениях, также небесспорны. Например, сказано, что «произошедшая под влиянием финансово-экономического кризиса девальвация рубля и возобновившийся в начале 2009 г. рост цен на мировых товарных рынках оказали повыша-
тельное воздействие на динамику цен». Однако не говорится, на какие именно цены было это «повышательное воздействие», и можно сделать вывод, что в данном случае речь идет о российской инфляции на потребительском рынке. Действительно, с середины февраля рост цен на мировых товарных рынках возобновился. Более того, он ускорился в мае-июне, а инфляция в России при этом стала быстро снижаться.
Есть еще один момент, который в Основных направлениях повторяется из года в год. В очередной раз на ближайшие 3 года Банк России «видит своей задачей создание условий для реализации модели денежно-кредитной политики на основе инфляционного таргетирования, постепенно сокращая прямое вмешательство в процессы курсообразования». Но идея инфляционного таргети-рования отнюдь неоднозначна. Если динамика цен на рынках сырьевых товаров начинает устойчиво опережать динамику потребительских цен, то вполне вероятно, что при условии перетока части капитала с сырьевых рынков на потребительские возрос-
шие издержки начнут транслироваться в повышенную потребительскую инфляцию. В 2007 г. во многих странах, центробанки которых таргетировали инфляцию, фактический ее уровень раза в 2 превысил целевой.
В России добавляется еще одна проблема - высокая (в разы больше по сравнению с развитыми странами) и непостоянная скорость обращения денег. А даже небольшие изменения в скорости обращения (что не всегда подконтрольно денежным властям) оказывают очень серьезное влияние на динамику цен, в то время как динамика денежной массы транслируется в уровень инфляции с некоторым понижающим коэффициентом. Именно поэтому темпы роста денежной массы в 40-60% необязательно приводят к столь же высокому уровню инфляции. Так что переход к полномасштабному таргетированию инфляции придется постоянно откладывать, пока не накопится достаточно капитала и не снизится скорость обращения денег до уровня, при котором система станет более стабильной, а на это может уйти немало лет.
Невмешательство регулятора в курсообразование благотворно сказалось на динамике инфляции - она начала снижаться быстрее, чем власти ожидали. В этих условиях реальные процентные ставки стремительно выросли. В результате стоимость заимствований для экономических агентов возросла, в то время как спрос на деньги увеличился вследствие возобновления экономического роста. При этом более высокий, чем прогнозировалось, уровень цен на нефть и, соответственно, большие доходы бюджета уменьшили объемы эмиссионного финансирования его дефицита.
В итоге относительно высокий уровень процентных ставок в России вкупе с оживлением экономической активности способствовали притоку капитала и повышению курса рубля, чему Банк России в последнее время стал противостоять, вновь активизировав покупки валюты. Возможно, лучшим решением стало бы более агрессив-
ное снижение процентных ставок (пусть временное), удовлетворение спроса на деньги через рефинансирование банков. В этом варианте роль процентной политики значительно повысилась бы уже в настоящее время, а курс рубля не укрепился бы столь значительно.
Обсуждаемые в документе ЦБ РФ четыре сценария развития российской экономики достаточно условны, и нет гарантии, что экономика будет развиваться именно так, как прописано в Проекте, -уже сейчас развитие идет по несколько иной траектории.
Еще одно замечание касается интерпретации Банком России предыдущих событий, а именно плавной девальвации курса рубля. Манипуляции валютным курсом имеют негативные последствия. Преднамеренное укрепление
Политика ЦБ РФ может быть реактивной и проактивной. Банк России серьезно преуспел в проведении эффективной реактивной политики, строящейся на следовании за экономической ситуацией и встраивании в нее основных денежно-кредитных параметров (денежная масса, регулирование курса национальной валюты, регулирование ликвидности банковского сектора и обеспечение его устойчивого функционирования). В то же время говорить о том, что денежно-кредитная политика ЦБ РФ решающим образом влияет на количественные значения этих денежно-кредитных параметров, не приходится. Это собственно и констатируют Основные направления единой государственной
рубля приводит к избыточному притоку капитала и удешевлению денег, а движение курса по заданной траектории в обратном направлении провоцирует избыточный отток капитала и резкое удорожание национальной валюты. И то и другое деформирует денежные рынки, и именно это случилось в России в конце прошлого года и в январе нынешнего. Проведение Банком России масштабных валютных интервенций в рамках политики постепенной девальвации рубля привело к снижению международных резервов органов денежно-кредитного регулирования.
В анализируемом документе ЦБ РФ фактически разделяет эту точку зрения, хотя пока и не хочет полностью отказываться от манипулирования курсом.
денежно-кредитной политики на 2010 год и период 2011 и 2012 годов, все сценарии которых строятся в зависимости от цен на нефть и соответствующих им темпов роста и движения капитала.
Регулирование валютного курса при помощи процентных ставок в настоящее время полноценно неосуществимо ни в одной экономике мира. Следование курсу дифференциала процентных ставок - это анахронизм. В течение последних 10 лет валюты развитых стран в неизмеримо большей степени зависят от дифференциала темпов экономического роста и динамики счета текущих операций платежного баланса (пример - США, еврозо-на, Япония). В последнее время к этим фундаментальным факторам
Нужны новые механизмы
В.В. ИНЮШИН,
начальник Управления стратегического анализа ЮниКредит Банка
добавился дефицит федерального бюджета. В развивающихся странах главным является счет текущих операций; его динамику в большинстве случаев определяет сальдо торгового баланса, которое, в свою очередь, зависит от текущей конкурентоспособности экономики и существующей внешнеэкономической конъюнктуры. Повышение ставок в условиях быстрого и резкого падения спроса и цен на экспортную продукцию ведет не к стабилизации валютного курса, а к усугублению кризиса ликвидности и ухудшению делового (инвестиционного) климата. Целесообразнее использовать отдельные элементы контроля над капиталом и обязательную продажу части валютной выручки.
То же самое можно сказать и о влиянии процентных ставок и денежной массы на инфляцию. В условиях достаточно монополизированной экономики основным источником инфляции выступает рост издержек/тарифов, в той или иной степени коррелирующий с изменением спроса. Нынешнее замедление инфляции, как представляется, связано именно с сокращением спроса и сдерживанием роста тарифов естественных монополий, а не с уменьшением денежной массы. Тем более что после падения в январе 2009 г. на 11% денежная масса демонстрировала устойчивый рост из месяца в месяц (за исключением июля).
Что касается влияния ставки рефинансирования и других ставок ЦБ, по которым выделяются реальные деньги на экономику, то тут необходимо разделять регулирование ликвидности и стимулирование деловой активности. На стимулирование деловой активности изменение ставок центральных банков (в развитых странах и в большей части развивающихся) фактически не влияет. Никакого ощутимого эффекта контрциклического регулирования при помощи ставок не наблюдается уже лет 30. Это не вина центральных банков, а объективная данность. Причин здесь несколько: ■ инфляция, близкая к нулевым
значениям, наблюдается
достаточно длительное время (в развитых странах);
■ исчерпаны парадигмы экономического роста, основанного на стимулировании потребления (в основном в развитых странах, но в некоторых других тоже а
Для дальнейшего прочтения статьи необходимо приобрести полный текст. Статьи высылаются в формате PDF на указанную при оплате почту. Время доставки составляет менее 10 минут. Стоимость одной статьи — 150 рублей.