Преимущества хеджирования портфеля акций опционами
Л.А. Ширшикова,
канд. экон. наук, доцент кафедры оценки бизнеса и конкурентоспособности, Южно-Уральский государственный университет (национальный исследовательский университет) (454080, Россия, г. Челябинск, просп. В.И. Ленина, 76; e-mail: shirshikova@gmail.com)
И.А. Власов,
специалист группы анализа, ЗАО «Московский Центр Новых Технологий Телекоммуникаций» (454038, Россия, г. Челябинск, ул. Пятницкого, д. 3; e-mail: Soulway91@rambler.ru)
Аннотация. В статье уточнено понятие хеджирования для снижения влияния ценового риска. Построение и корректировка портфеля акций российских компаний методом Хуанга Литценбергера привело к отрицательному результату. Реализация стратегии «дельта»-хеджирования портфеля акций опционами с учетом структуры оптимального портфеля показала положительную доходность. Рекомендовано хеджирование портфеля акций опционами для использования возможности отказа от исполнения контракта и получения дополнительной прибыли при благоприятной ценовой динамике на реальном рынке.
Abstract. The article clarifies the concept of hedging for the purpose of price risk influence reduction. Construction and correction of the stock portfolio in Russuan companies with Huang Litzenberger method led to a negative result. Implementation of the «delta» strategy - hedging the stock portfolio with options, taking in the account structure of the optimal portfolio showed a positive result. Stock portfolio hedging with options is recommended for the possibility of implementing the right of contract refusal and of obtaining additional profit at a favorable price dynamics in the real market.
Ключевые слова: дельта, опцион, портфель акций, хеджирование.
Keywords: delta, option, stock portfolio, hedging.
В последние годы растет интерес к отечественному фондовому рынку, как результат, увеличивается количество и объем сделок. В нестабильных экономических условиях, как на макро, так и на микроуровне, важным аспектом для инвесторов, участников рынка ценных бумаг, остается управление ценовыми рисками для сохранения инвестированного капитала и получения ожидаемой нормы доходности. Прогнозирование ценовой динамики, как правило, является достаточно трудоемким, дорогостоящим процессом и не всегда дает удовлетворительные результаты даже в краткосрочной перспективе. Поскольку может зависеть не только от сложившихся цен в прошлом, объемов торгов, состояния экономики, финансовых и производственных показателей деятельности компаний-эмитентов, но и от настроений участников рынка, инсайдерской информации, которые достаточно сложно предсказать.
Одним из методов, позволяющим оптимизировать процесс управления ценовыми рисками, является хеджирование, которое все активнее используется в российской практике, однако зачастую трактуется с разных позиций. Глубокий анализ экономической сущности хеджирования проведен Ю.Ю. Сидоренко [13]. Выделены такие группы определений, как достаточно «широкие» трактовки, понятие хеджирования «через используемые инструменты» и через термин «страхование». Обоснованно сделан акцент на ограничениях некоторых существующих определений. Проведенное сопоставление и отмеченные отличия методов «страхования» и «хеджирования» во многом соответствует исследованиям автора [10]. Считаем необходимым подчеркнуть сформулированные в работе [13] признаки хеджирования, многогранно характеризующие сущность данного понятия. Хеджирование - это самостоятельные экономические отношения, позволяющие ограничить колебания денежного
потока в будущем и оптимизировать риски основной предпринимательской деятельности участника рынка. Однако, по мнению автора, стратегия хеджирования во многом зависит от субъективных прогнозов, опасений и предпочтений хеджера относительно возможной ценовой динамики на спот рынке.
В данной работе акцентируем внимание на такие биржевые инструменты, используемые для хеджирования, как фьючерсы и опционы [1, 14]. Фьючерсные контракты являются линейными производными инструментам, высоко коррелирующими с ценой базового актива. В основу положены обязательства по поставке или покупке базового актива, однако высокая степень стандартизации, значительные объемы торгов, позволяют покупателям и продавцам перекладывать обязательства, закрывать позицию до даты исполнения и зачастую отказываться от реальной поставки актива. В результате, на современном этапе большинство фьючерсов являются расчетными. Тем не менее, они позволяют зафиксировать условия будущей сделки, заменить непредсказуемые ценовые колебания актива на определенную величину, спланировать финансовые потоки на будущее. Однако недостатком является осознанный отказ от прибыли в случае благоприятного изменения цены базового актива на спот рынке. Занятие позиции по фьючерсу сопровождается резервированием средств, внесением на маржинальный счет начальной маржи, а поддержание позиции связано с выплатой вариационной маржи, эквивалентной неблагоприятной ценовой динамике, что, с одной стороны, гарантирует контрагенту исполнение условий контракта, а с другой стороны требует отвлечения финансовых ресурсов. Фьючерсы позволяют оперировать с объемами, превышающими имеющийся капитал в несколько раз, но существует риск закрытия позиции при невозможности заплатить вариационную маржу.
Преимущество покупки опционов состоит в возможности получить теоретически неограниченную прибыль при известной стоимости хеджирования на момент занятия позиции. В то время как затраты на поддержание позиции значительно меньше, чем по фьючерсам. Опционные контракты относятся к нелинейным производным инструментам, ценообразование которых определяется набором таких факторов, как текущая цена базового актива, волатильность доходности базового актива, цена исполнения, уровень рыночной бехрисковой ставки, срок до даты экспирации. Сложности оценивания и прогнозирования цены данного инструмента компенсируются более широкими возможностями использования, в том числе возможностями комбинирования с учетом преимуществ разных видов контрактов по срокам и условиям исполнения. Благодаря нелинейности опцион дает преимущества перед владением только акциями или только фьючерсами. Плата при заключении позволяет покупателю опциона в будущем сделать выбор: исполнять или не исполнять контракт. Возможность отказа от исполнения позволяет получить дополнительную прибыль при благоприятном изменении цены базового актива.
Раскроем преимущества хеджирования опционами подробнее. Базовые опционные стратегии можно разделить по приобретаемому праву [10]. Са11-опционы предоставляют покупателю опциона право на покупку базового актива в будущем по фиксированной заранее цене исполнения и оказываются выгодными при росте рыночных цен выше цены исполнения. Возможность отказа от са11-опциона позволяет купить активы дешево при падении рынка. Р^-опционы - это право покупателя опциона на продажу базового актива в будущем, которое защищает при падении рыночных цен ниже цены исполнения. В случае роста цен выше цены исполнения, отказ от р^-опциона позволяет использовать сложившуюся рыночную ситуацию и продать активы дорого на спот рынке.
Стратегия «дельта»-хеджирования предполагает занятие противоположных позиций по опциону и по базовому активу, с целью компенсации убытков по одному направлению прибылью по другому [6, 8, 9 и др.]. При этом важно поддержание соотношения количества опционов и базовых активов в соответствии с величиной коэффициента дельта, так же называемого коэффициентом хеджа, который является показателем чувствительности цены опциона и оцени-
Матрица коэффициентов
вается как отношение изменения цены опциона к изменению цены базового актива. Величина коэффициента «дельта» меняется при изменении рыночных цен, причем скорость изменения зависит от того, выгоден или нет опцион, от соотношения рыночной цены базового актива и цены исполнения. «Дельта» са11-опциона меняется в одном направлении с ценой базового актива и принимает значения близкие к нулю для невыгодного опциона и близкие к единице для выгодного опциона. «Дельта» р^-опциона меняется в противоположном направлении относительно цены актива, следовательно, для выгодного опциона близка к -1, а для невыгодного опциона -к нулю. Стратегия регулярного рехеджирования состава портфеля, ориентированная на поддержание рыночно-нейтральной величины «дельта» называется также торговлей волатильностью [7, 8], так как позволяет получать прибыль за счет изменчивости рыночных цен, а не за счет прогнозирования ценовой тенденции или доходности базового актива. Покупка волатильности ориентирована на получении прибыли при значительных колебаниях рыночной цены, причем, как в положительную, так и в отрицательную сторону, и заключается в приобретении опционных контрактов. Продажа волатильности интересна при относительной стабильности цен на рынке и основана на продаже опционных контрактов. При этом важно учитывать влияние на величину «дельта» временного распада в результате приближения даты исполнения опциона, особенно для справедливых опционов, а также частоту рехеджирования с учетом величины трансакционных издержек.
Покажем преимущества стратегии хеджирования портфеля акций опционами в сравнении со стратегией управления только портфелем акций с учетом теории Марковица [14].
Для формирования портфеля ценных бумаг анализировались высоколиквидные обыкновенные акции российских компаний, представителей разных отраслей. Предпочтение отдавалось акциям с наименьшей корреляцией доход-ностей (по Марковицу [14]). Следует отметить, что в современных условиях проблематично найти акции с отрицательной корреляцией. В результате анализа исторических массивов цен, ежедневных доходностей акций и учета перечисленных предпочтений, на 09.01.2013 пошагово были выбраны акции компаний, представленных в таблице 1.
Таблица 1
корреляции доходностей акций
Обыкновенные акции ОАО НК «ЛУКойл» ОАО «Сбербанк России» ОАО ГМК «Норильский Никель» ОАО «Газпром» ГДР ОАО «Урал-калий»
ОАО НК «ЛУКойл» 1 - - - -
ОАО «Сбербанк России» 0,515 1 - - -
ОАО ГМК «Норильский Нике
Для дальнейшего прочтения статьи необходимо приобрести полный текст. Статьи высылаются в формате PDF на указанную при оплате почту. Время доставки составляет менее 10 минут. Стоимость одной статьи — 150 рублей.