Причины и специфика образования пузырей на фондовых рынках развивающихся стран
А.Н. Бозина,
магистр экономики, экономический факультет, МГУ имени Ломоносова; менеджер направления оценки бизнеса и активов, Центральный аппарат, ОАО «Сбербанк России» (117312, Москва, ул. Вавилова, д. 19; e-mail: alise1919@mail.ru)
Аннотация. В статье представлен обзор основных причин и специфики возникновения пузырей на развивающихся фондовых рынках. В работе выделяются и анализируются две группы факторов, способствующих образованию пузырей на данных рынках: фундаментальные и поведенческие факторы. Результаты анализа могут быть интересны при разработке и проведении политики по регулированию фондового рынка.
Abstract. The paper presents an overview of key reasons for and specifics of bubbles formation in developing stock markets. It identifies and analyzes two groups of factors stimulating bubbles formation at these markets: fundamental and behavioral factors. The results can be used in developing and conducting stock market regulation policy.
Ключевые слова: развивающиеся фондовые рынки, фондовые пузыри, спекулятивные инвесторы, стадное поведение.
Keywords: developing stock markets, stock bu
Введение
Исследование специфики и проблематики фондовых пузырей осуществляется экономистами, главным образом, на базе анализа рынков развитых стран. При этом как на практике, так и в академических исследованиях пузыри воспринимаются как нежелательное для фондового рынка явление. Аргументами в пользу подобной позиции выступают неравномерное распределение денежных потоков по секторам экономики в период образования и развития пузыря, а также снижение инвестиционной активности, отток иностранного капитала и экономический спад после «схлопывания» пузыря.
Первой научной работой, посвященной непосредственно проблематике фондовых пузырей, считается монография Ч. Киндлебергера [18], в которой освящаются основные аспекты, связанные с причинами возникновения и краха фондовых пузырей, а также влияние «схлопыва-ний» пузырей на реальный сектор экономики. Данная работа послужила своеобразным толчком для развития проблематики, посвященной фондовым пузырям, в академической среде.
В экономической литературе термин «пузырь» используется, как правило, для обозначения устойчивого превышения цены актива над его фундаментальной стоимостью. Подобное «стандартное» определение встречается в работах таких авторов как Гарбер [13], Чиринко и Шеллер [10], Бруннермайер и Оемке [8].
Несколько иное определение пузырю дают Шиллер [24] Офек и Ричардсон [22], Сорнетте [30] и ряд других исследователей. Основная идея определения, используемого в работах перечисленных исследователей, заключается в том, что фондовый пузырь представляет собой
, speculative investors, herd behavior.
ситуацию на рынке, когда чрезмерные ожидания роста цен актива в будущем (чрезмерный оптимизм) вызывают временное повышение текущих цен.
В целом, оба подхода к определению понятия «пузырь» являются операбельными, однако в данной статье под пузырем будет пониматься устойчивое превышение цены актива над его фундаментальной стоимостью. Использование первого определения обусловлено тем, что, во-первых, оно является более широко употребляемым, и, во-вторых, отражает нефундаментальный характер роста цены актива.
Исследованию факторов, способствующих возникновению пузырей, посвящено значительное количество исследований. Так, в работах Борио и Лоува [7], Гудхарта [14] и других исследователей изучается влияние рынка заемных средств на вероятность возникновения пузыря. В данных исследованиях делается вывод, что при низких процентных ставках и высокой доступности заемного капитала вероятность возникновения пузырей повышается. Баско [5] в качестве факторов, стимулирующих появление фондовых пузырей, выделяет степень открытости экономики и ее вовлеченности в международную торговлю и мировой финансовый рынок.
В работах Шиллера [23, 25], Шиллера и Паунда [26], Бича и Брауна [6], Барбериса, Шляйфера и Вишни [4], Де Бондта [11], Тумарки-на и Вайтлоу [28], Вальтера и Вебера [29], Хван-га и Сальмона [17] изучается роль в возникновении пузыря поведенческих факторов, таких как эффект толпы, чрезмерный оптимизм и чрезмерная уверенность инвесторов, консерватизм, иллюзия контроля и др. Поведенческие факторы в последнее время рассматриваются в качестве
одной из основных причин возникновения фондовых пузырей, в связи с чем большое количество релевантных исследований, как теоретических, так и эмпирических, затрагивают область поведенческих финансов.
Как отмечалось ранее, большинство вышеперечисленных исследований посвящено анализу пузырей на развитых фондовых рынках.
Редкие же исследования, посвященные развивающимся рынкам, рассматривают их отдельные характеристики и не отличаются комплексностью. Между тем, для лучшего понимания причин возникновения фондовых пузырей на развивающихся рынках и анализа их специфики необходима систематизация отдельных характеристик.
Рис. 1. Динамика Index Shanghai Composite за период с 30.09.2013 - 30.09.2015.
Источник: данные Bloomberg
Важность данной темы исследования подтверждается последними событиями на фондовых рынках. В частности, международными информационными изданиями активно обсуждается пузырь на бирже Китая. Так, фондовый индекс Shanghai Composite достиг пика за 7 лет в июне 2015 г., после чего обрушился менее чем за месяц более чем на 30% (см. рис. 1).1 При этом «схлопывание» пузыря на китайской бирже оказало эффект не только на азиатские фондовые рынки, но и на биржи развитых стран, чья капитализация начала падать под влиянием отрицательных новостей.
Среди причин «схлопывания» китайского пузыря отмечаются как экономические причины, такие как замедление темпов роста экономики и снижение перспектив роста китайских компаний, так и поведенческие причины, связанные с присутствием на рынке большого числа слабо информированных и неопытных частных инвесторов. Последний фактор характерен для большинства развивающихся рынков и будет подробно анализироваться далее в статье.
Необходимо отметить, что на фоне роста интереса международных инвесторов к фондовым рынкам развивающихся стран увеличивается влияние данных рынков на мировую экономику. В частности, негативные эффекты от «схло-пывания» пузырей на развивающихся рынках давно уже не являются частным делом развивающихся стран и оказывают влияние на развитые рынки. Следовательно, проблематика, по-
священная специфике пузырей на фондовых рынках развивающихся стран, имеет весомый исследовательский потенциал.
В связи с этим, целью данной работы является выделение и систематизация факторов, приводящих к появлению пузырей на фондовых рынках развивающихся стран.
Факторы, способствующие росту развивающихся фондовых рынков
Интерес к развивающимся фондовым рынкам международных инвесторов неуклонно растет. Многие инвесторы предпочитают вложения в акции развивающихся фондовых рынков с целью диверсификации портфеля или получения сверхприбыли от вложений в недооцененные активы, имеющие высокий потенциал роста.
Современный этап развития фондовых рынков характеризуется ускорением процесса глобализации, который происходит вслед за либерализацией фондовых рынков - реализацией комплекса мер по дерегулированию рынков и смягчению требований к их функционированию. Первая волна либерализации началась в конце 80-ых - начале 90-ых, период варьировался в зависимости от страны [1]. В этот период развивающиеся рынки либерализировались вслед за развитыми.
Финансовые кризисы также способствовали ускорению либерализации. К примеру, кризис 1998 - 1999 гг. дал мощный импульс к росту открытости фондовых рынков развивающихся стран вследствие ускорения процесса восстановления объема операций на рынке и привле-
1 http://quote.rbc.ru/person/2015/07/16/34402471.html.
чения иностранных инвесторов дополнительными возможностями заработать.
Можно сделать вывод, что проведение реформ используется правительствами развивающихся стран, как способ привлечения капитала. Среди пионеров, проводивших политику либерализации, Бакчета и Уинкуп [3] приводят пример Аргентины, предоставившей, начиная с 1989 г., зарубежным инвесторам такой же доступ к финансовым рынкам, как у резидентов страны. Таиланд также принял ряд мер для поощрения иностранных инвестиций. В период между 1990 -1992 гг. были открыты новые взаимные фонды, предоставлены налоговые льготы для зарубежных фондов, инвестирующих в местный рынок акций, а также создан BIBF (Bangkok International Banking Facility), который стал каналом привлечения зарубежного финансового капитала.
Приватизация государственных компаний также воспринимается в качестве фактора, спо-
собствующего росту прозрачности и открытости экономики и увеличению числа эмиссий. Указанные меры имеют особую эффективность для наименее развитых рынков. В качестве примера можно привести приватизацию малазийской государственной компании в 1990 г., спровоцировавшую небывалый рост числа новых эмиссий.
В работе Фельдмана и Кумара [12] был выделен ряд факторов, способствующий росту инвестиций в развивающиеся фондовые рынки. В частности, макроэкономические и структурные реформы стимулируют приток капитала на внутренние фондовые рынки, так как расширяют возможности инвестирования и открывают доступ к дополнительным финансовым инструментам.
Систематизация факторов, оказывающих позитивное влияние на развитие фондовых рынков, приведена на рис. 2.
Рис. 2. Факторы, стимулирующие рост инвестиций на развивающиеся фондовые рынки.
Источник: составлено автором
Однако, используя описанные выше способы привлечения капитала, регуляторы стран с развивающимися фондовыми рынками не всегда способны выстраивать эффективную финансовую среду, способную отражать справедливую стоимость активов.
Специфика развивающихся фондовых рынков
Фондовые рынки развивающихся стран имеют ряд отличительных особенностей. Прежде всего, это высокие темпы роста потоков капитала, которые, по мнению Сорнетте [2], обусловлены тремя основными причинами. Во-первых, стремление получить дополнительну
Для дальнейшего прочтения статьи необходимо приобрести полный текст. Статьи высылаются в формате PDF на указанную при оплате почту. Время доставки составляет менее 10 минут. Стоимость одной статьи — 150 рублей.