Развитие методического инструментария принятия стратегических инвестиционных решений на основе концепции реальных опционов
Г.Н. Смоловик,
канд. экон. наук, доц., доцент кафедры производственного менеджмента и маркетинга, Сибирский государственный университет телекоммуникаций и информатики (630102, Россия, Новосибирск, ул. Кирова, 86; e-mail: smolovik@sibguti.ru)
Аннотация. В статье показана возможность совершенствования методического инструментария принятия стратегических инвестиционных решений на основе концепции реальных опционов. Определено понятие «реальный опцион», рассмотрены основные виды реальных опционов, изложены методологические подходы к оценке стоимости реальных опционов. В работе предлагается авторский алгоритм анализа инвестиционных проектов на основе опционного подхода и разработанная модель поддержки принятия решений.
Abstract. Possibility of improvement of methodical tools of adoption of strategic investment decisions on the basis of the concept of real options is shown in article. The concept"real option" is defined, main types of real options are considered and methodological approaches to estimation of cost of real options are stated. In this work the author's analysis algorithm of investment projects on the basis of option approach and the developed decision-making support model is offered.
Ключевые слова: инвестиционный проект, экономическая эффективность, чистая текущая стоимость, индекс доходности, внутренняя норма доходности, срок окупаемости, опцион, цена страйк, дата экспирации, колл-опцион, пут-опцион, европейский опцион, американский опцион, биномиальная модель, модель Блека-Шоулза.
Keywords: investment project, economic efficiency, net present value, profitability index, internal rate of return, payback period, option, price strike, date of expiration, call option, put option European option, American option, binomial model, Black-Scholes's model.
Динамично развивающаяся рыночная среда, интенсификация научно-технического прогресса, а также долгосрочные горизонты инвестиционного планирования накладывают определенные ограничения на применение традиционных подходов к принятию инвестиционных решений. В условиях дефицита финансовых ресурсов, с одной стороны, и неопределенностью результатов реализации инвестиционных проектов, с другой,
использование методов современного инвестиционного анализа является важной задачей. В настоящее время анализ эффективности инвестиционных проектов проводится с помощью ставших уже традиционными показателей: чистой текущей стоимости, индекса доходности, срока окупаемости, внутренней нормы доходности (табл.1).
Таблица 1
Наименование показателя Расчетная формула
1 Net Present Value (NPV) - чистая текущая стоимость NPV =f CIFt _± COFt , h (i + r у ho (i + R у
2 Internal Rate of Return (IRR) - внутренняя норма доходности IRR = arg j R h CIF t h COF t 1 , h (1 + R У ho (1 + R у (
3 Pay-back period (PBP) - срок окупаемости PBP = arg j t h CIF t h COF t q f» (1 + R У £o (1 + R У |
4 Profitability Index (PI) - индекс доходности h NCF t PI h (i + R У I 0
Условные обозначения:
CIF (Cash Input Flow) - поступления денежных средств на f-ом шаге расчета, образующие входной денежный поток;
COFt (Cash Output Flow) - выплаты денежных средств f-ом шаге расчета, образующие выходной денежный поток;
NCFt (Net Cash Flow) - чистый денежный поток t-ом шаге расчета; R - норма дисконта;
Iq - единовременные инвестиции в проект;
Т - продолжительность инвестиционного периода._
В последнее время многие исследователи и аналитики начали признавать, что традиционные методики оценки экономической эффективности часто недооценивает реальную стоимость инвестиционных проектов. Традиционный подход косвенно предполагает, что реализация проекта начинается немедленно и продолжается до его завершения без каких-либо изменений. Он не учитывает возможность
менеджмента вносить изменения в стратегические планы при получении новой информации о состоянии рыночной конъюнктуры. Таким образом, из оценки инвестиционного проекта исключается способность менеджеров принимать в будущем решения, адекватные складывающейся ситуации.
Недостатки традиционного подхода DCF:
- Решения принимаются сейчас, а после этого денежные потоки предопределены;
- После решения о принятии проекта, проект управляется пассивно;
- Все риски учтены в коэффициенте дисконтирования;
- Потенциальная выгода факторов неопределенности не учитывается.
Указанные недостатки существующей методики оценки эффективности
инвестиционных проектов обуславливают необходимость её совершенствования, для чего
Триолпионпын подход ОсО(1 нснз
может быть использована концепция реальных опционов. Принципиальное отличие
традиционного и опционного подходов демонстрирует рисунок 1.
ОПЦИОННЫЙ 1-'
Im est Cusl. ßw
Принцип: «Инвестировать и
надеяться на лучшее» Рис. 1. Отличие традиционного и опционного подходов.
В противоположность традиционной методике, опционный подход учитывает управленческую гибкость, поскольку рассматривает инвестиционный проект как систему опционов, которую руководство может использовать в будущем. Опционный подход предполагает, что с поступлением новой информации и уменьшением неопределенности, руководство может проявить гибкость в реализации дальнейших планов в целях приобретения выгоды от возникающих возможностей или, наоборот, уменьшения возникающих потерь.
Несмотря на то, что концепция реальных опционов является достаточно новым направлением в области инвестиционного анализа, на сегодняшний день в мировой экономической литературе накоплено достаточно большое количество источников по её теоретическому и практическому применению. К классическим трудам, посвященным опционному подходу, без сомнения можно отнести работы А. Дамодарана [2], Ф. Блека и М. Шоулза [3], А. Диксита и Р. Пиндайка [4], Д. Ингерсолла и С. Росса [5, 10], Л. Тригеоргиса [12] и ряда других зарубежных исследователей. В нашей стране данный вопрос менее изучен. Теория реальных опционов предполагает использование методологии финансовых опционов в реальном бизнесе. Прежде, чем рассматривать её сущность, необходимо определиться с терминологией.
Финансовый опцион - это контракт, предоставляющий его владельцу право покупать или продавать определенные активы по заранее
Cash flow Cash fltnv
Cash ßùw
Принцип: «Дождаться точной информации»
оговоренной цене. Самая важная характеристика опциона в том, что он не носит обязывающий характер, владелец может не реализовать его, отказавшись от заключения сделки. Существует два типа опционов [2]:
1. Колл - опционы (call options) или опционы покупателя,
2. Пут - опционы (put options) или опционы продавца.
Колл - опцион дает покупателю опциона право купить базисный актив (underlying asset) по фиксированной цене, называемой ценой страйк (strike price) или ценой исполнения (exercise price), в любой момент времени до наступления даты экспирации (expiration date). За это право покупатель опциона платит определенную цену - премию по опциону. Если в момент окончания срока действия опциона рыночная цена базисного актива меньше цены страйк, то опцион не исполняется и истекает без всяких последствий. Если же стоимость базисного актива превышает цену страйк, то опцион исполняется. В этом случае владелец опциона покупает базисный актив по цене исполнения, возникающая разница между рыночной ценой актива и ценой исполнения составляет валовую прибыль. Чистая прибыль представляет собой разницу между валовой прибылью и ценой колл-опциона, уплаченной первоначально в момент его приобретения. Платежная диаграмма, представленная на рис.2, иллюстрирует денежные выплаты по опциону при его истечении. Если рыночная цена базисного актива меньше цены страйк, то чистая выпла-
та имеет отрицательное значение и равна цене, уплаченной первоначально за колл - опцион. В противном случае, валовая выплата равна разнице между рыночной ценой базисного актива и ценой исполнения, а чистая выплата равна разнице между валовой выплатой и премией колл -опциона.
Пут - опцион дает его владельцу право продать базисный актив по фиксированной цене, называемой ценой страйк или ценой исполнения в любой момент времени до наступления даты экспирации. [2] За это право покупатель пут -опциона платит определенную цену - премию по опциону.
Чистая выплата по колл - опцион
Премия пи опциону (А)
Рис. 2. Платежная диаграмма для колл-опциона.
Цена исполнения (Ps)
Рыночная uiHii базисного
ilKJIIKil (Pm)
Рис. 3. Платежная диаграмма для пут - опциона.
Из платежной диаграммы, представленной на рис.3 видно, что пут - опцион выгодно исполнить тогда, когда рыночная цена базисного актива ниже цены страйк, что позволяет продать базисный актив по цене выше рыночной. Возникновение термина "реальный опцион" обусловлено аналогией между инвестиционными проектами и финансовыми опционами.
Реальный опцион можно определить как право, но не обязательство его владельца на совершение определенного действия в будущем, то есть право на изменение хода реализации проекта. Если финансовые опционы страхуют финансовый риск, то реальные - стратегический риск. Эквивалентность финансовых и реальных опционов представлена на рис. 4.
Рис. 4. Эквивалентность финансовых и реальных опционов [9].
Проведенный анализ позволил сделать вывод, что, несмотря на представленную аналогию финансовых и реальных опционов, между ними имеются несколько ключевых отличий.
Во-первых, финансовый опцион обычно имеет менее продолжительный период, в течение которого он может быть исполнен. Для финансовых опционов время до истечения обычно составляет несколько месяцев, в то время как для реальных опционов оно измеряется в годах.
Во-вторых, владельцы финансовых опционов не могут воздействовать на курс финансового актива, в то время как стоимость инвестиционного проекта может быть увеличена, поскольку стратегические реальные опционы могут быть созданы менеджерами компании.
В-третьих, финансовые опционы имеют относительно меньшую стоимость (обычно измеряется в десятках или сотнях долларов), чем реальные
Для дальнейшего прочтения статьи необходимо приобрести полный текст. Статьи высылаются в формате PDF на указанную при оплате почту. Время доставки составляет менее 10 минут. Стоимость одной статьи — 150 рублей.