МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА И МЕЖДУНАРОДНЫЕ ОТНОШЕНИЯ, 2012, № 2, с. 50-56
РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА ЭНЕРГЕТИЧЕСКИХ ДЕРИВАТИВОВ
© 2012 г. А. Масленников
С конца 1980-х - начала 1990-х годов бурное развитие получил рынок нефтяных фьючерсов. По сути дела, речь идет о рынке "бумажной" нефти, поскольку в большинстве случаев ее физическая поставка при исполнении контракта не предусмотрена, а закрытие позиции происходит путем заключения офсетной сделки.
Существуют различные точки зрения на то, какое влияние рынок "бумажной" нефти оказывает на нефтяные цены. Одни эксперты полагают, что оно невелико. В частности, Комиссия по торговле сырьевыми фьючерсами (Commodity Futures Trading Commission - CFTC) в июле 2008 г. не нашла признаков систематического влияния действий финансовых инвесторов, или спекулянтов, на цену нефти. По оценкам Комиссии, в период с января 2003-го по июль 2008 г. динамика нефтяных цен определялась прежде всего фундаментальными факторами - изменением спроса и предложения на рынке физической нефти1.
В то же время многие специалисты находят признаки существенного влияния спекулятивных операций с деривативами на нефтяные цены, что приводит к их отклонению от фундаментальных уровней2. Наличие такого влияния признает и банк Goldman Sachs - крупнейший держатель нефтяных фьючерсов. Согласно его оценкам, каждый миллион баррелей "бумажной" нефти, который "держат" спекулянты, увеличивает цену этого стратегического ресурса на 8-10 центов за баррель3.
Только биржевой рынок нефтяных фьючерсов в 2010 г. превосходил мировой рынок физической нефти более чем в 10 раз. При этом его основны-
МАСЛЕННИКОВ Александр Оскарович, младший научный сотрудник Центра энергетических исследований ИМЭМО РАН (maslennikov@imemo.ru).
1 См.: Interim Report on Crude Oil / Interagency Task Force on Commodity Markets. 2008.
2 См., например: Cifarelli G., Paladin G. Oil Price Dynamics and Speculation. A Multivariate Financial Approach. Florence, 2009; Yergin D. It's Still the One // Foreign Policy. September-October 2009.
3 См.: http://www.reuters.com/article/2011/04/12/us-goldman-
brent-recommendation-idUSTRE73B3EN20110412
ми участниками, согласно данным, опубликованным Wall Street Journal в августе 2011 г, были банки и инвестиционные фонды, а не производители и потребители физической нефти4.
В период восстановления после глобального экономического кризиса 2008 г. связь между объемом чистых позиций спекулянтов в нефтяных деривативах и ценой нефти заметно усилилась (рис. 1). Если в 2006-2008 гг. коэффициент корреляции между этими показателями составлял 18%, то в 2009-2011 гг. он достиг рекордного уровня -87%.
РЫНОК "БУМАЖНОЙ" НЕФТИ ПОСЛЕ КРИЗИСА
Мировой финансовый кризис не остановил наблюдаемый на протяжении последнего десятилетия быстрый рост биржевой торговли производными инструментами на энергетические сырьевые товары. Уже в 2010 г. организованный рынок энергетических деривативов полностью восстановился до предкризисного уровня. Совокупный объем торгов фьючерсными контрактами на три основных энергетических товара - сырую нефть, природный газ и автомобильный бензин -достиг в 2010 г. 31.5 трлн. долл., что на 0.1 трлн. больше, чем в предкризисном 2008 году (табл.). За первые четыре месяца 2011 г. оборот энергетических фьючерсов составил 15.2 трлн. долл., или примерно 46 трлн. в годовом выражении. Иначе говоря, при сохранении наметившихся тенденций можно ожидать, что продажи уже к началу 2012 г. могут превзойти уровень 2010 г. почти на 50%.
Структура совокупного оборота сырьевых фьючерсов после кризиса принципиально не изменилась. Основным инструментом по-прежнему остаются фьючерсы на сырую нефть. В январе-апреле 2011 г. их доля достигала 80%.
С началом кризиса значительно сократился объем внебиржевого рынка (over-the-counter market -OTC) деривативов на сырьевые товары (рис. 2).
4 См.: http://finance.yahoo.com/banking-budgeting/article/ 113349/oil-spiked-many-traded-wsj
К
л, |\ Л 1 / \ 1
/ \ 1 / \ rj
л. / / 1 л i/
'l / \ д гч л/Т^А д/Т ' \ / \ Г^ ' \ / >\_л Vv , ч Л/ , \ л / / П
'А/ " \ V/ v4 \ i \.л/ \л / / VV ,L)C/ 4
\ .V ' * V \/
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
ОООООООООООООООООООО-гЧ^Н^Нт-1
S2
о
- Цена WTI ---Чистые позиции спекулянтов
Рис. 1. Динамика цены нефти WTI и чистых позиций спекулянтов на NYMEX Рассчитано по данным Комиссии по торговле сырьевыми фьючерсами и Администрации энергетической информации Министерства энергетики США.
14 000
12 000
10 000
8000
6000
4000
2000
■ 25 %
40 % -Все внебиржевые сырьевые деривативы
Рис. 2. Оценки номинальной стоимости внебиржевых энергетических деривативов1, млрд. долл.
1 исходя из предположения, что доля энергетических производных инструментов в общей стоимости сырьевых деривативов составляет 25% или 40% (оценки автора) Рассчитано по данным Bank for International Settlements.
Таблица. Объемы биржевой торговли "бумажными энергетическими товарами"1
Всего в том числе:
трлн. долл. % сырая нефть природный газ автомобильный бензин
трлн.долл. % трлн. долл. % трлн. долл. %
2000 2.6 100 1.6 61 0.7 27 0.3 12
2005 7.4 100 5.1 69 1.4 19 0.9 12
2007 20.4 100 16.8 83 1.9 9 1.7 8
2008 31.4 100 25.5 81 3.7 12 2.2 7
2009 20.3 100 15.9 79 2.8 14 1.5 7
2010 31.5 100 25.5 81 3.4 11 2.6 8
20112 45.7 100 37.6 82 4.5 10 3.5 8
1 учтен оборот фьючерсных контрактов на NYMEX и ICE
2 оценка автора по результатам первых четырех месяцев 2011 г.
Рассчитано по данным CME Group, ICE и Администрации энергетической информации Министерства энергетики США.
При этом продажи энергетических инструментов по сравнению с докризисным максимумом июня 2008 г. упали почти на 80%5.
РЕФОРМА РЫНКА ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ В США
21 июля 2010 г. в США вступил в силу закон Додда-Фрэнка, известный также как закон о финансовой реформе6. Этот закон регулирует практически всю финансовую систему страны, включая торговлю энергетическими деривативами. В нынешнем своем виде он носит рамочный характер, поскольку лишь определяет те сектора рынка производных инструментов, где регулирование должно быть усилено, и предписывает, в каком направлении оно должно развиваться. Конкретные же нормы еще только предстоит разработать полномочным федеральным органам власти, включая Комиссию по торговле сырьевыми фьючерсами (CFTC) и Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC).
К настоящему времени CFTC выпустила отдельные правовые акты, часть из которых сразу вступила в силу, а остальные - находятся в стадии обсуждения с участниками рынка. Не все документы были приняты в первоначально назначенный срок - 16 июля 2011 г. Республиканцы,
5 Оценочные данные исходя из гипотезы о постоянной доле энергетических деривативов в общем объеме торговли де-ривативами на ОТС. Более точные расчеты затруднены отсутствием информации о структуре оборота фьючерсов по группам сырьевых товаров.
6 Текст закона см.: http://www.cftc.g0v/ucm/gr0ups/public/@
swaps/documents/file/hr4173_enrolledbill.pdf.
укрепившие свои политические позиции в ходе последних выборов в Конгресс США, настаивают на том, что регуляторам и участникам рынка для разработки эффективных мер регулирования требуется еще полтора-два года.
Главным инструментом ограничения спекуляций в биржевой торговле деривативами должны стать лимиты на позиции отдельных игроков. До сих пор в США (как и в Европе) такие лимиты устанавливались не регуляторами, а самими биржами. При этом допускались различные исключения, то есть, по сути, активность спекулянтов ограничивалась лишь формально.
В частности, на Нью-йоркской товарно-сырьевой бирже (NYMEX) для наиболее ликвидного инструмента биржевого нефтяного рынка - фьючерса на сырую нефть сорта WTI - действуют так называемые уровни подотчетности (accountability levels) в пределах 10 тыс. контрактов на позиции в каждом отдельном месяце исполнения контракта и 20 тыс. - в сумме по всем месяцам7. Превышение этих уровней не влечет за собой каких-либо санкций со стороны биржи, она лишь получает право запросить информацию об участнике торговли и, если сочтет необходимым, запретить дальнейшее увеличение или уменьшение позиции.
Более строгие лимиты в пределах 3 тыс. контрактов установлены лишь для фьючерсных сделок с ближайшим (в пределах месяца) сроком исполнения. Однако для деривативов на энергетические сырьевые товары, в отличие, например, от контрактов на поставку электроэнергии, такие лимиты действуют только в последние три дня
7 См.: NYMEX Rulebook. Chapter 5 (http://www.cmegroup. com/rulebook/NYMEX/1/5.pdf.).
торгов и не позволяют существенно ограничить активность тех спекулянтов, которые в последние торговые дни перекладываются во фьючерсы со следующим месяцем поставки. В то же время на спекулятивные операции с ближайшим фьючерсным контрактом, по которому совершается основной объем торгов и фактически котируется сырьевой товар, ограничений не налагается.
Кроме того, биржа предусматривает ряд исключений по установленным лимитам в случае, если игроки открывают позиции для хеджирования рисков, причем не только непосредственно связанных с их производственной деятельностью, но и исключительно финансовых, обусловленных позициями на внебиржевом рынке.
Действующие ограничения по открытым позициям слабо сказываются на активности операций финансовых инвесторов с энергетическими де-ривативами. После введения лимитов общие позиции своповых дилеров и спекулянтов, в частности фондов "управляемых денег"8, не только не уменьшились, но даже быстро выросли, достигнув в апреле 2011 г. исторических максимумов (рис. 3).
Точно такие же лимиты и уровни подотчетности на позиции действуют на европейской IntercontinentalExchange (ICE) по фьючерсам на WTI9. По фьючерсам на Brent лимитов не предусмотрено, а установленный значительно более низкий уровень подотчетности (100 контрактов) носит формальный характер и на активность рыночных игроков практически никак не влияет.
Вместе с тем перетока инвесторов с NYMEX на ICE не наблюдается - объемы торгов фьючерсами на нефть на обеих биржах остаются примерно одинаковыми (рис. 4).
Для дальнейшего прочтения статьи необходимо приобрести полный текст. Статьи высылаются в формате PDF на указанную при оплате почту. Время доставки составляет менее 10 минут. Стоимость одной статьи — 150 рублей.