К. В. Батенин,
кандидат экономических наук, доцент кафедры экономики и менеджмента Хакасского технического института, филиала Красноярского государственного университета
Н
а практике часто возникают ситуации, когда
из-за ограниченности финансовых ресурсов требуется из нескольких инновационно-инвестиционных проектов выбрать наиболее эффективные. При этом, согласно существующим теоретическим взглядам, при оценке эффективности проектов обязательно должны учитываться риски, связанные с их реализацией.
Сравнительная оценка инновационно-инвестиционных проектов
к <
О О
Одним из наиболее удобных и широко применяемых способов учета риска является прибавление к безрисковой ставке дисконта добавки за риск. При этом ни в отечественной, ни в зарубежной литературе не оговаривается, что применение этого способа при сравнительной оценке инвестиционных проектов в реальном секторе экономики может привести к ошибке.
Рассмотрим в качестве примера, подтверждающего выдвинутый тезис, два проекта «А» и «Б», чистые денежные потоки которых в условных денежных единицах выглядят так:
«А»: 100; 60; 45; 25; 15; 0.
«Б»: 100; 40; 40; 35; 25; 15.
Пусть первоначальные инвестиции в проектах равны, тогда для оценки сравнительной эффективности проектов может быть использован показатель чистого дисконтированного дохода (МБУ), который рассчитывается по известной формуле:
X ЧП,
чдд = £--,
(=о (1 + ЕУ
где ЧДД — чистый дисконтированный доход; ЧП — чистые денежные потоки; I — шаг расчета; Т — длительность проекта (в рассматриваемом примере она равна пяти шагам, не считая начального); Е — ставка дисконта.
Предположим, что безрисковая ставка дисконта, отражающая реально возможный темп накопления денежных средств при их альтернативных вложениях, составляет 0,05 (без учета инфляции). При такой ставке дисконта в проекте «А» ЧДД = 31,8, а проекта «Б» — 37, т. е. проект «Б» более предпочтителен, нежели проект «А».
Предположим теперь, что оба проекта предусматривают вложения в развитие производства на базе освоенной техники. Добавка
УДК 330.322.2
к безрисковой ставке дисконта, которая при этом должна быть сделана, может быть принята в размере 0,11 (11%), как это предлагается в [1, с. 73], с учетом всех видов риска. Таким образом, величина ставки дисконта, которая должна быть использована для расчета сравнительной эффективности проектов с учетом риска, получается равной 0,16. Но при такой ставке дисконта более предпочтительным становится уже проект «А», так как его ЧДД = 9,4, в то время как в проекте «Б» ЧДД = 7,5. Это произошло потому, что в проекте «А» положительные чистые денежные потоки сосредоточены в основном в начале расчетного периода, а в проекте «Б» они распределены более равномерно, что и обусловило значительно меньшую реакцию проекта «А» на увеличение ставки дисконта и изменение в соотношении ЧДД проектов. Можно ли считать такую оценку верной? По мнению автора, она может быть верной только случайно. Причина этого обосновывается далее.
Все факторы риска можно разделить на две группы: связанные с вероятным изменением исходных условий во времени и связанные с инновационным характером (новизной решаемых задач) проекта. Если использовать классификацию рисков, данную в официальных методических рекомендациях [1, с. 72, 73], к первой группе можно отнести факторы, составляющие страновой риск и риск ненадежности участников проекта, а ко второй — факторы, обусловливающие «риск неполучения предусмотренных проектом доходов».
Обычно риск, связанный с факторами второй группы, учитывается путем отнесения проектов к одной из групп, для которых заранее определена степень риска и величина добавки к безрисковой ставке дисконта. Так, в уже упомянутых методических рекомендаци-
2 Таблица 1
^ Анализ проектов в условиях риска
о ___
Шаг расчета Проект «А» Проект «Б»
Денежный поток Коэффициент Откорректированный поток Денежный поток Коэффициент Откорректированный поток
0-й -100 — -100 -100 — -100
1-й 60 1,00 60 40 1,00 40
2-й 45 0,95 42,7 40 0,95 38
3-й 25 0,90 22,5 35 0,90 31,5
4-й 15 0,85 12,7 25 0,85 21,2
5-й 0 0,80 0 15 0,80 12
ЧДД 31,8 — 25,6 37 — 26,6
Таблица 2
Анализ проектов в условиях риска (усиление факторов риска первой группы)
Шаг расчета Проект «А» Проект «Б»
Денежный поток Коэффициент Откорректированный поток Денежный поток Коэффициент Откорректированный поток
0-й -100 — -100 -100 — -100
1-й 60 1,00 60 40 1,00 40
2-й 45 0,90 40,5 40 0,90 36
3-й 25 0,90 22,5 35 0,90 31,5
4-й 15 0,80 12 25 0,80 20
5-й 0 0,70 0 15 0,70 10,5
ЧДД 31,8 — 23,1 37 — 2,7
ях [1] названы четыре группы проектов, предусматривающие:
• вложения в развитие производства на базе освоенной техники (добавка 3-5%);
• увеличение объема продаж существующей продукции (добавка 8-10%);
• производство и продвижение на рынок нового продукта (добавка 13-15%);
• вложения в исследования и инновации (добавка 18-20%). Очевидно, если у сравниваемых
проектов различное распределение денежных потоков внутри расчетного периода, это должно, при наличии факторов риска первой группы, влиять на соотношение их эффективности и приоритет. Чем большие суммы проектных потоков сосредоточены ближе к началу расчетного периода, тем меньше возможные потери из-за вероятных неблагоприятных изменений исходных условий (учтенных в проекте) в будущем и наоборот.
В то же время, представляется правильным считать, что факторы второй группы не должны влиять на соотношение эффективности проектов, во всяком случае изменять их приоритет, из-за различ-
ного распределения денежных потоков во времени. Это обусловливается тем, что возможные потери от этих факторов никак не связаны со временем, а связаны только с возможными ошибками в принятых технических и организационных решениях. Если же риск учитывается путем добавки к ставке дисконта, факторы второй группы, так же, как факторы первой, влияют на соотношение эффективности проектов и могут способствовать изменению их приоритета из-за различного распределения денежных потоков.
Последнее, по мнению автора, означает, что при оценке сравнительной эффективности проектов для учета риска не следует использовать способ, предусматривающий увеличение ставки дисконта на добавку за риск. Это можно допустить только для проектов, имеющих примерно одинаковое распределение денежных потоков внутри расчетного периода. В общем случае следует использовать другой метод, не предусматривающий изменение ставки дисконта. Пожалуй, именно для сравнительной оценки инновационно-инвестиционных проектов в качестве
такового может быть предложен метод безрисковых эквивалентных денежных потоков, который предусматривает введение для денежных потоков корректирующих коэффициентов, учитывающих риск. Для рассматриваемых проектов это может выглядеть как показано в табл. 1. Здесь корректирующие коэффициенты для обоих проектов взяты одинаковыми, так как предполагается, что проекты не только имеют одинаковый характер (предусматривают вложения в развитие производства на базе освоенной техники), но и будут реализо-вываться в одинаковых условиях. При этом ЧДД определен исходя из безрисковой ставки 0,05.
Нетрудно понять, что факторы риска первой группы должны влиять на средний темп уменьшения корректирующих коэффициентов, а факторы второй группы — на их общий уровень. С учетом этого факторы первой группы могут привести к изменению приоритета проектов, имеющих различное распределение денежных потоков, а факторы второй — нет (табл. 2 и 3).
Из табл. 3 видно, что усиление факторов второй группы оказалось столь большим, что ЧДД обоих
Таблица 3 <
Анализ проектов в условиях риска (усиление факторов риска второй группы) ^
___о
Шаг расчета Проект «А» Проект «Б»
Денежный поток Коэффициент Откорректированный поток Денежный поток Коэффициент Откорректированный поток
0-й -100 — -100 -100 — -100
1-й 60 0,80 48 40 0,80 32
2-й 45 0,75 33,7 40 0,75 30
3-й 25 0,70 17,5 35 0,70 24,5
4-й 15 0,65 9,75 25 0,65 16,2
5-й 0 0,60 0 15 0,60 9
ЧДД 31,8 — -0,6 37 — -0,3
проектов оказался отрицательным, но, тем не менее, приоритет проектов не изменился.
На основании ранее изложенного можно сделать вывод о том, что метод учета риска путем добавки к безрисковой ставке дисконта, родившийся в сфере кредитно-финансовых отношений, недостаточно хорошо учитывает специфику инвестиционного проектирования в реальном секторе экономики, и,
хотя он и является весьма удобным, его использование должно быть сужено. В то же время, метод безрисковых эквивалентных денежных потоков, который практически не используется в теоретических исследованиях и на практике, более соответствует специфике инвестиционного проектирования в реальном секторе экономики, и его использование здесь должно быть расширено, тем более что,
вероятно, может быть наработана статистическая база, которая значительно упростит использование этого метода.
Литература
1. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования. М.: Экономика, 2000.
Основные требования к оформлению рукописей научных статей
Материал, предлагаемый для публикации, должен являться оригинальным, не публиковавшимся ранее в других печатных изданиях, тематически соответствующим профилю журнала.
При сдаче рукописи в издательство необходимо приложить фотографию и сведения об авторе: фамилия, имя, отчество, почетное и ученое звание, ученая степень, место работы, должность, адрес, контактный телефон, E-mail.
Рукопись должна содержать краткую аннотацию.
Фамилия автора, название статьи и аннотация должны быть на русском и английском языках. Объем статьи — не более 1 авт. листа (40 тыс. знаков), объем аннотации — 3-4 строки.
Рукопись принимается в электронном виде с приложением распечатки.
1. Распечатка выполняется на лазерном принтере ф. А4, через два интервала. Кегль шрифта 14. Поля: левое — 2,5 см, остальные по 2 см, печать текста на одной стороне листа, оборот листа пустой. Страницы распечатки рукописи должны быть пронумерованы вручную или автоматически при компьютерном наборе.
2. Электронная версия рукописи
Для дальнейшего прочтения статьи необходимо приобрести полный текст. Статьи высылаются в формате PDF на указанную при оплате почту. Время доставки составляет менее 10 минут. Стоимость одной статьи — 150 рублей.